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摘要:以我国沪深两市2008-2011年发行公司债券的A股上市公司为样本，考察不同产权性质下公司债的发行对公司过度投资的影响，实证检验结果表明：公司债可以有效地制约过度投资；相对于国有控股的上市公司，公司债券对民营上市公司的过度投资可以发挥更为有效的制约作用，银行贷款负债的治理作用弱化不及公司债券对投资的约束作用。
关键词:FDI；产权性质；债券融资；过度投资
中图分类号：F830.593 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2012）08-0023-06
一、引言
投资行为是关乎企业发展存亡的重要方面，也是公司财务理论研究中的一个热点问题。Jensen认为经理会尽量利用自由现金流投资以谋求企业规模扩大而带来的利益，甚至不惜投资于NPV为负的项目；Hart也认为企业经理有来建造“企业帝国”的强烈冲动。具体分析我国的上市公司，国有股一股独大长期存在，出现了不少国家股东，投资主体的错位影响了市场作用的发挥，很多上市公司经理的行政官员特征浓于职业经理人身份特征。再加上上市公司治理结构的复杂性和严重的“内部人”控制，以及经理激励机制的缺失，在机会主义动机的作用下，经理人有强烈的动机利用企业自由现金流进行过度投资。国外学者众多研究表明负债作为一种治理机制，可以在一定程度上缓解过度投资行为。但是长久以来，我国企业的负债来源大多是银行贷款，来源比较单一，且我国银行与企业的关系比较复杂，负债在我国的经济体制下发挥的相机治理作用是否和国外学者的结论一致，值得我们深思。
自2007年8月14日证监会颁布实施了《公司债券发行试点办法》，公司债券迅速发展，成为上市公司直接融资的重要渠道。那么，公司债券的发行对公司的过度投资行为有何影响，能不能抑制过度投资？公司债券和银行贷款这两种负债在抑制企业过度投资行为方面会有何不同？如果能够约束过度投资，那么在不同产权性质的公司里，这种制约作用是否也有显著的差异？这是本文尝试回答的问题。
二、文献综述
基于代理关系的负债融资对企业投资行为影响主要集中在以下两个方面：首先，Jensen 和 Meckling（1976）以及Myers（1977）明确提出了股东—债权人冲突对投资行为的两大影响：资产替代与投资不足。在经理与股东利益一致假设下，为了使股东财务最大化，经理/股东会在投资决策时选择能够增加股东价值但对整个公司不利的项目，从而产生过度投资；或者经理/股东放弃那些能够提升公司价值但减少股东价值的项目，产生投资不足。Parrino 和 Weisbach（1999）也发现，股东—债权人利益冲突引起的投资歪曲行为确实存在，而且这种冲突随企业负债水平的上升而加剧。其次，债务也可以视为公司治理的手段，即负债的相机治理机制。Jensen（1986）提出了自由现金流假说，他指出，当企业自由现金流丰富时，经理们会尽量利用自由现金流投资，且会倾向于投资扩大企业规模但并不盈利的项目，从中获得更多的利益来增加自己的财富。负债的相机治理作用是指负债可以减少经理利用自由现金流建造“企业帝国”（Hart，1995）的行为，降低股东—经理之间的代理成本，提高投资效率。Aivazian、Ge和Qiu（2005）分别以美国和加拿大上市公司为样本研究债务对公司投资支出的关系，研究表明，公司投资支出与债务杠杆负相关，且这种负相关关系对成长机会低的公司更显著。
我国的学者普遍认为我国的上市公司存在过度投资行为（马如静等，2007[5]；周明等，2009；杨兴全，2011等）。围绕着负债融资与公司投资行为的关系，国内的学者进行了卓有成效的研究。第一，在股东债权人代理成本和负债治理机制方面，杨兴全和江辉（2011）在双重代理成本的分析框架下，发现我国上市公司因过度投资存在很强的投资现金流敏感性，两类代理成本都会加剧公司的过度投资行为；唐雪松等（2007）认为举借债务并没有因可能产生的股东—债权人冲突而弱化其对股东—经理冲突的制约作用，负债是过度投资的有效约束机制。童盼和陆正飞（2007）[8]从新增投资项目风险的角度研究了负债融资、债务来源对投资行为的影响，进而揭示上市公司在股东—债权人冲突和负债作为治理机制相互作用下所带来的经济后果，他们发现不管新增项目风险的高低，负债比例与投资规模负相关。杨兴全、江辉（2011）在双重代理成本的分析框架下，发现我国上市公司因过度投资存在很强的投资现金流敏感性，两类代理成本都会加剧公司的过度投资行为，而市场化进程能够抑制公司过度投资的同时，还能降低双重代理成本对公司过度投资的影响。第二，一些学者考察了不同产权性质下银行贷款和商业信用对过度投资行为的影响。王彦和俞雪华（2011）[9]的研究表明负债融资能够抑制过度投资行为，且非国有上市公司的负债相机治理作用要优于国有上市公司。刘淑莲和周雪峰（2011）以陷入财务困境的上市公司为样本，研究了债务融资在两类产权性质企业中的破产威胁效应。与国有控股企业相比，私有产权控股的企业能够发挥更大的破产威胁效应，商业信用和银行贷款发挥了不同的作用。第三，在负债来源结构与过度投资方面，童盼和陆正飞（2007）、刘清江（2009）、刘淑莲和周雪峰（2011）、赵岩和王钧（2011）的研究分别揭示了不同负债来源：银行贷款、商业信用、公司债对过度投资的影响。除此之外，岳续华（2008）、窦炜和刘星（2011）、张兆国等（2011）以及李胜楠（2011）分别从成长性、股权集中度、政治关系和债务期限结构的角度研究了债权融资对企业投资行为的影响机制。这些研究都表明负债具有约束过度投资的作用。总之，债权融资在加强公司治理和市场价值方面起到了一定作用，表现在缓解股东与代理人冲突、减少代理成本、减少公司自由现金流以约束代理人的在职消费、抑制过度投资，减少信息不对称、传递信息等诸多方面起到了积极作用（汪辉，2003；范从来和叶宗伟，2004[16]；陈晓红等，2008[17]）。
虽然国内外学者已经围绕债权融资进行了大量有价值的研究，目前该领域的研究不足主要在于：（1）现有文献较少关注上市公司债券的发行对企业投资行为的影响；（2）鲜有文献研究公司债券对过度投资行为的影响在不同产权性质的上市公司中的差异。本文拟立足中国特殊的制度环境，以《公司债券发行试点办法》的实施为契机，研究不同产权特征下上市公司债券融资对企业投资行为的影响，同时本文对比研究了银行贷款和公司债在国有上市公司和民营上市公司中对过度投资行为的缓解作用。 三、研究假设
（一）负债与过度投资
Jensen（1986）提出了自由现金流假说，并指出负债可以降低股东—经理人的代理成本，防止经理人建立企业帝国的过度投资行为。由于负债还本付息的硬约束减少了经理可以支配的自由现金流，企业会寻求外部融资，在对外融资过程中必然会受到市场监督，从而减少了经理机会主义投资行为（Easterbrook，1984；Hart and Moore，1995）。在国内，杨华军等（2007）结合中国的制度环境研究了自由现金流的过度投资问题，发现地方政府控股和地方政府干预显著提高了自由现金流的过度投资，而金融发展可以降低这一现象。辛清泉、林彬（2006）[18]在政府、银行、企业三方软预算约束框架内研究了银行负债与企业投资支出的关系，研究表明，企业投资支出与债务杠杆负相关，但国有控股上市公司投资支出对负债水平不敏感。刘建华（2006）、谢海洋和董黎明（2011）[19]的研究也得到了类似的结论。因此：
假设1：上市公司发行公司债券抑制了其过度投资行为。
假设2：相对于国有控股的上市公司，在民营上市公司中，公司债券对过度投资可以发挥更为有效的制约作用。
（二）公司债的硬约束
在我国资本市场中，股票市场和债券市场不平衡，债券市场不发达。在债务融资方面，一是债务期限结构严重不平衡，长期负债比例普遍偏低，公司的短期融资比例过高（胡援成和刘明艳，2011），长短期负债对过度投资也会产生截然不同的影响；二是我国企业的债务基本上是银行借款，且我国的四大银行都是从国有银行改制而来，所以贷款具有浓厚的行政色彩。银行债务治理呈现出软约束，债权治理表现为无效率（邓莉等，2007；刘清江，2009；黄文青，2010[20]；谢海洋和董黎明，2011）。理论上公司债券的发行由于受到广泛的监督因而具有硬约束。2007年证监会颁布实施《公司债券发行试点办法》以来，受我国信贷政策的影响，上市公司在债券市场上筹集到了大量的资金，但是在我国的资本市场上公司债是否具有比银行贷款更为硬性的约束呢？由此：
假设3：公司债对过度投资的制约作用优于银行贷款。
四、样本数据和研究方法
（一）样本选择与数据来源
本文研究样本为在2008—2011年发行公司债的A股上市公司。数据来自CAMAR数据库、CCER数据库及上海、深圳证券交易所网站。在样本选择中，我们剔除了以下样本：（1）ST公司、PT公司；（2）终极控股股东类型不详以及终极控股股东类型发生变更的公司，同时剔除民营和国有之外的其他类型的上市公司；（3）财务数据不完整的样本公司。经过筛选，得到的样本个数为143个，其中沪市99个，深市44个。检验软件为Excel2003和SPSS17.0。
（二）研究方法
Jensen（1986）的自由现金流理论认为，当企业存在大量自由现金流量的时候，管理者倾向于把大量的自由现金流进行投资于NPV为负的项目，造成了过度投资。Richardson（2006）的研究结果也证实了过度投资主要集中于有自由现金流量的企业中，20%的自由现金流量被用于了过度投资。基于此，本文借鉴Fazzai和Vogt的模型，首先检验样本企业投资与现金流之间是否存在显著的相关性（模型1），在此基础上引入CF与公司债变量Bond或银行贷款Loan的交叉项，考察公司债或银行贷款对过度投资的影响。如果系数显著为负，则表明公司债或银行贷款能够缓解过度投资行为，否则则说明公司债或银行贷款的负债治理无效。
五、实证检验和结果分析
（一）描述性统计
样本总体普遍存在一定水平的自由现金流，为过度投资创造了条件，且在国有控股的上市公司自由现金流大于民营上市公司。国有上市公司的投资平均水平（15.6%）远大于民营上市公司的投资水平（9.1%），也大于样本总体的均值（14%）。但就其投资机会来说，民营上市公司的成长性和投资机会（托宾Q值）却大于国有企业，也大于总体均值，说明国有上市公司相较民营上市公司，有更大的利用现金流进行过度投资的冲动，在国有控股的上市公司中，投资规模远大于其实际的投资机会。同时，我们也发现，在两类上市公司中，银行贷款依然是负债的主要来源，明显大于其发行债券的规模，尤其是在国有控股上市公司中，银行贷款与公司债的差距更为明显。这说明国有控股的上市公司更倾向于向银行贷款，也方便从银行取得借款，高额的银行贷款也为过度投资提供了资金保障。
（二）回归结果
模型（1）的回归结果见表3。由此可以说明，样本公司的投资水平存在显著的现金流敏感性，投资规模与自由现金流显著正相关。同时，投资量I与公司债变量Bond成反比，在10%的水平上显著，表明公司债可以缓解上市公司的过度投资行为。基于此，引入变量CF与Bond的交叉项建立模型（2），如果交叉项CF*Bond的符号显著为负，说明公司债券的发行有效地抑制了自由现金流丰富而引发的过度投资行为；否则，则说明公司债不能缓解过度投资。
模型（2）不仅引入了CF与Bond的交叉项，还加入了上市公司产权性质的控制变量PR，藉以考察不同产权性质，即在民营上市公司和国有控股上市公司中，公司债券的发行对过度投资的不同影响。
当PR=0时，即在国有控股上市公司中，CF*Bond的系数为-1.923，显著为负，说明公司债能够有效缓解国有上市公司的过度投资行为。当PR=1时，即在民营上市公司中，CF*Bond的系数为-2.732，说明与国有控股上市公司相比，公司债对过度投资的抑制作用在民营上市公司更为有效，验证了本文的假设1和假设2。
公司债在国有控股和民营上市公司中体现出了不同的治理作用，在国有控股的上市公司中，由于所有者（国家）的缺位，国有控股公司总是与政府存在着千丝万缕的联系，政治色彩较浓，造成了国有控股公司缺乏对经理人有效的激励和约束，影响了市场作用的发挥。
但是我国上市公司的负债结构中，银行贷款是第一大来源，为了对比银行贷款这种负债对过度投资的影响，我们用对模型（3）样本进行回归分析，结果见表4。当PR=0时，CF*Bond系数为-1.245，在1%的水平上显著，CF*Loan系数为1.916，在5%的水平上显著。这说明在国有控股上市公司中，来自银行的负债并没有起到对过度投资的制约作用，反而有加重过度投资的倾向，国有企业从银行取得的大量借款没有起到破产威胁的作用，反而为过度投资提供了资金来源。而当PR=1时，CF*Bond系数为-3.297，CF*Loan系数为-0.036。虽然在民营上市公司中，银行贷款可以缓解过度投资，但是这种抑制作用并不显著，｜-0.036｜<｜-3.297｜，即与公司债相比，银行贷款对过度投资的抑制作用相差甚远。即不管在国有控股上市公司还是在民营上市公司，公司债对过度投资的制约作用大于银行贷款。同时，我们也发现，虽然国有控股公司的银行贷款规模远大于民营公司，但是实证的结果却表明，银行贷款在国有和民营上市公司中的治理作用有所不同，银行贷款在民营公司的相机治理作用要优于国有控股的上市公司，这也与王彦和俞雪华（2010）的研究结果一致。总的来说，银行贷款的负债治理表现为弱化和低效率，而公司债则能有效地约束公司的过度投资行为，从而证明了本文的假设3，与刘清江（2009）[21]的研究结论一致。 显然，公司债券和银行贷款的在抑制过度投资方面体现出了截然不同的治理作用，首先，这与我国的政府干预行为和我国银行体系中国有银行的垄断地位有关。国有企业和国有商业银行都呈现出软预算约束的特征，国有企业与银行贷款之间并没有形成市场机制（蔡吉甫，2012）。软预算约束（Soft Budget Constraints）是Kornai（1979）在分析社会主义经济时提出的，主要是指社会主义经济中的企业发生亏损时，政府通过非市场化的手段给予支持，从而得以继续生存的一种经济现象。Sheleifer 和Vishny（1992）[22]、林毅夫等（2004）[23]认为预算软约束的形成原因是国家追求就业目标和获取政治上的支持和我国企业的“政策性负担”。这种软约束导致国有商业银行和国有企业过分依赖政府的救助，一方面助长了国有上市公司方便地从银行取得贷款，片面追求过度投资带来财富聚敛，另一方面造成银行事前放贷决策和事后监督激励的扭曲，致使银行贷款缓解过度投资功能的弱化或者无效率，更为严重的是，银行贷款扩大了企业可以控制的资金，使得经理人可以更加容易地利用银行贷款来进行过度投资进而攫取财富。国内一些学者的研究也揭示了银行贷款治理的弱化（邓莉等，2007；刘清江，2009；黄文青，2011），我国银行对贷款企业未能发挥有效的监督作用，呈现出软约束。其次，我国的企业破产机制和经理人的激励约束机制不完善，不利于银行贷款这种负债硬约束的发挥。与国有企业相比，所有制歧视、金融压抑与国有银行垄断使得民营企业往往更难从银行体系中获得融资支持（卢峰和姚洋，2004），虽然与银行的关联会影响民营企业的债权融资（邓建平和曾勇，2011[24]；罗党论和刘璐，2010[25]），但是在预算软约束环境下，国有企业比民营企业的过度投资倾向更为强烈（罗党论和刘璐，2010）。所以会造成银行贷款在国有企业和民营企业约束过度投资行为的差异。与银行贷款不同，公司债则表现出负债的硬约束作用，能够有效地缓解上市公司的过度投资行为。
六、稳定性检验
为了保证实证结果的有效性，本文采用不引入交叉变量和将样本分类的方法对上述的实证结果进行稳定检验。首先，将样本公司按照控股股东的性质分为两个样本，即子样本1国有控股上市公司和子样本2民营上市公司，然后分别用模型（1）、模型（5）对两个子样本进行回归分析，进一步检验本文的三个假设，实证结果见表5。
从表5中可以看出，模型（1）两个子样本的公司债都与投资量在5%的水平上显著负相关，且两个子样本的回归系数相比，｜-0.196｜>｜-0.054｜，说明民营上市公司的公司债对过度投资的抑制作用更显著，这与模型（1）、（2）的回归结果一致，也与上述假设1和假设2一致，即上市公司发行公司债券抑制了过度投资行为。相对于国有控股的上市公司，在民营上市公司中，公司债券对过度投资可以发挥更为有效的制约作用。综合模型（1）和模型（5）的回归结果可知，在子样本1和子样本2中，公司债变量Bond与投资量始终在5%的水平上显著负相关。在子样本1中，银行贷款变量Loan与投资量正相关，在子样本2中负相关，但是相对于Bond，Loan对投资量的系数为-0.032，｜-0.032｜<｜-0.196｜。在国有控股上市公司中，公司债可以缓解过度投资，而银行贷款治理无效，在民营上市公司中，虽然银行贷款可以发挥相机治理作用，但是这种治理作用明显小于公司债对过度投资的硬约束，与模型（4）的回归结果一致，从而检验了假设3。
七、结论与启示
本文以2007年证监会颁布实施《公司债券发行试点办法》为契机，以2008—2011年发行公司债的A股上市公司为样本，考察了公司债的发行对公司过度投资的影响，同时也对比了银行贷款在缓解过度投资方面的治理作用。检验结果说明了公司债可以有效地制约过度投资，并且上市公司的所有权性质对这种制约作用的发挥有显著影响。相对于国有控股的上市公司，在民营上市公司中，公司债券对过度投资可以发挥更为有效的制约作用。同时我们还发现，银行贷款不能发挥负债的治理作用，反而加剧了上市公司的过度投资行为，呈现出软约束。这与我国特殊的制度环境有关，银行和企业都处于预算软约束状态，市场机制缺失，破产机制和经理人的激励约束机制不能有效地发挥应有的作用。而公司债则在制约过度投资方面发挥了重要作用，在缓解融资约束、优化资本结构、降低代理成本和加强公司治理方面也扮演着重要角色，因此，在我国推进市场经济进程中，要充分发挥公司债的治理作用，进一步完善和推进债券市场的发展。当然，本文的研究还存在一定的局限性，如民营上市公司的研究样本观测值较少，可能影响结论的可靠性。
参考文献：
［1］Jensen，M.，and Meckling，W. “Thoery of the Firm: Managerial Behavior， Agency Costs and Capital Structure”， Journal of Financial Economics ［J］. 1976，（3）: 305—360.
［2］Myers，S.“Determinants of Corporate Borrowing”，Journal of Financial Economics［J］.1977，（5）:147—175.
［3］Parrino R.，and M.S.Weisbach，“Measuring Investment Distortions Arising from Stockholder-bondholder Conflicts”，Journal of Financial Economics［J］.1999，（53）:3—42.
［4］Aivazian，V.A.， Ge，Y，and J.Qiu. The Impact of Leverage on Firm Investment: Canadian Evidence.Journal of Corporate Finance［J］.2005，（11）:277-291.
关键词:FDI；产权性质；债券融资；过度投资
中图分类号：F830.593 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2012）08-0023-06
一、引言
投资行为是关乎企业发展存亡的重要方面，也是公司财务理论研究中的一个热点问题。Jensen认为经理会尽量利用自由现金流投资以谋求企业规模扩大而带来的利益，甚至不惜投资于NPV为负的项目；Hart也认为企业经理有来建造“企业帝国”的强烈冲动。具体分析我国的上市公司，国有股一股独大长期存在，出现了不少国家股东，投资主体的错位影响了市场作用的发挥，很多上市公司经理的行政官员特征浓于职业经理人身份特征。再加上上市公司治理结构的复杂性和严重的“内部人”控制，以及经理激励机制的缺失，在机会主义动机的作用下，经理人有强烈的动机利用企业自由现金流进行过度投资。国外学者众多研究表明负债作为一种治理机制，可以在一定程度上缓解过度投资行为。但是长久以来，我国企业的负债来源大多是银行贷款，来源比较单一，且我国银行与企业的关系比较复杂，负债在我国的经济体制下发挥的相机治理作用是否和国外学者的结论一致，值得我们深思。
自2007年8月14日证监会颁布实施了《公司债券发行试点办法》，公司债券迅速发展，成为上市公司直接融资的重要渠道。那么，公司债券的发行对公司的过度投资行为有何影响，能不能抑制过度投资？公司债券和银行贷款这两种负债在抑制企业过度投资行为方面会有何不同？如果能够约束过度投资，那么在不同产权性质的公司里，这种制约作用是否也有显著的差异？这是本文尝试回答的问题。
二、文献综述
基于代理关系的负债融资对企业投资行为影响主要集中在以下两个方面：首先，Jensen 和 Meckling（1976）以及Myers（1977）明确提出了股东—债权人冲突对投资行为的两大影响：资产替代与投资不足。在经理与股东利益一致假设下，为了使股东财务最大化，经理/股东会在投资决策时选择能够增加股东价值但对整个公司不利的项目，从而产生过度投资；或者经理/股东放弃那些能够提升公司价值但减少股东价值的项目，产生投资不足。Parrino 和 Weisbach（1999）也发现，股东—债权人利益冲突引起的投资歪曲行为确实存在，而且这种冲突随企业负债水平的上升而加剧。其次，债务也可以视为公司治理的手段，即负债的相机治理机制。Jensen（1986）提出了自由现金流假说，他指出，当企业自由现金流丰富时，经理们会尽量利用自由现金流投资，且会倾向于投资扩大企业规模但并不盈利的项目，从中获得更多的利益来增加自己的财富。负债的相机治理作用是指负债可以减少经理利用自由现金流建造“企业帝国”（Hart，1995）的行为，降低股东—经理之间的代理成本，提高投资效率。Aivazian、Ge和Qiu（2005）分别以美国和加拿大上市公司为样本研究债务对公司投资支出的关系，研究表明，公司投资支出与债务杠杆负相关，且这种负相关关系对成长机会低的公司更显著。
我国的学者普遍认为我国的上市公司存在过度投资行为（马如静等，2007[5]；周明等，2009；杨兴全，2011等）。围绕着负债融资与公司投资行为的关系，国内的学者进行了卓有成效的研究。第一，在股东债权人代理成本和负债治理机制方面，杨兴全和江辉（2011）在双重代理成本的分析框架下，发现我国上市公司因过度投资存在很强的投资现金流敏感性，两类代理成本都会加剧公司的过度投资行为；唐雪松等（2007）认为举借债务并没有因可能产生的股东—债权人冲突而弱化其对股东—经理冲突的制约作用，负债是过度投资的有效约束机制。童盼和陆正飞（2007）[8]从新增投资项目风险的角度研究了负债融资、债务来源对投资行为的影响，进而揭示上市公司在股东—债权人冲突和负债作为治理机制相互作用下所带来的经济后果，他们发现不管新增项目风险的高低，负债比例与投资规模负相关。杨兴全、江辉（2011）在双重代理成本的分析框架下，发现我国上市公司因过度投资存在很强的投资现金流敏感性，两类代理成本都会加剧公司的过度投资行为，而市场化进程能够抑制公司过度投资的同时，还能降低双重代理成本对公司过度投资的影响。第二，一些学者考察了不同产权性质下银行贷款和商业信用对过度投资行为的影响。王彦和俞雪华（2011）[9]的研究表明负债融资能够抑制过度投资行为，且非国有上市公司的负债相机治理作用要优于国有上市公司。刘淑莲和周雪峰（2011）以陷入财务困境的上市公司为样本，研究了债务融资在两类产权性质企业中的破产威胁效应。与国有控股企业相比，私有产权控股的企业能够发挥更大的破产威胁效应，商业信用和银行贷款发挥了不同的作用。第三，在负债来源结构与过度投资方面，童盼和陆正飞（2007）、刘清江（2009）、刘淑莲和周雪峰（2011）、赵岩和王钧（2011）的研究分别揭示了不同负债来源：银行贷款、商业信用、公司债对过度投资的影响。除此之外，岳续华（2008）、窦炜和刘星（2011）、张兆国等（2011）以及李胜楠（2011）分别从成长性、股权集中度、政治关系和债务期限结构的角度研究了债权融资对企业投资行为的影响机制。这些研究都表明负债具有约束过度投资的作用。总之，债权融资在加强公司治理和市场价值方面起到了一定作用，表现在缓解股东与代理人冲突、减少代理成本、减少公司自由现金流以约束代理人的在职消费、抑制过度投资，减少信息不对称、传递信息等诸多方面起到了积极作用（汪辉，2003；范从来和叶宗伟，2004[16]；陈晓红等，2008[17]）。
虽然国内外学者已经围绕债权融资进行了大量有价值的研究，目前该领域的研究不足主要在于：（1）现有文献较少关注上市公司债券的发行对企业投资行为的影响；（2）鲜有文献研究公司债券对过度投资行为的影响在不同产权性质的上市公司中的差异。本文拟立足中国特殊的制度环境，以《公司债券发行试点办法》的实施为契机，研究不同产权特征下上市公司债券融资对企业投资行为的影响，同时本文对比研究了银行贷款和公司债在国有上市公司和民营上市公司中对过度投资行为的缓解作用。 三、研究假设
（一）负债与过度投资
Jensen（1986）提出了自由现金流假说，并指出负债可以降低股东—经理人的代理成本，防止经理人建立企业帝国的过度投资行为。由于负债还本付息的硬约束减少了经理可以支配的自由现金流，企业会寻求外部融资，在对外融资过程中必然会受到市场监督，从而减少了经理机会主义投资行为（Easterbrook，1984；Hart and Moore，1995）。在国内，杨华军等（2007）结合中国的制度环境研究了自由现金流的过度投资问题，发现地方政府控股和地方政府干预显著提高了自由现金流的过度投资，而金融发展可以降低这一现象。辛清泉、林彬（2006）[18]在政府、银行、企业三方软预算约束框架内研究了银行负债与企业投资支出的关系，研究表明，企业投资支出与债务杠杆负相关，但国有控股上市公司投资支出对负债水平不敏感。刘建华（2006）、谢海洋和董黎明（2011）[19]的研究也得到了类似的结论。因此：
假设1：上市公司发行公司债券抑制了其过度投资行为。
假设2：相对于国有控股的上市公司，在民营上市公司中，公司债券对过度投资可以发挥更为有效的制约作用。
（二）公司债的硬约束
在我国资本市场中，股票市场和债券市场不平衡，债券市场不发达。在债务融资方面，一是债务期限结构严重不平衡，长期负债比例普遍偏低，公司的短期融资比例过高（胡援成和刘明艳，2011），长短期负债对过度投资也会产生截然不同的影响；二是我国企业的债务基本上是银行借款，且我国的四大银行都是从国有银行改制而来，所以贷款具有浓厚的行政色彩。银行债务治理呈现出软约束，债权治理表现为无效率（邓莉等，2007；刘清江，2009；黄文青，2010[20]；谢海洋和董黎明，2011）。理论上公司债券的发行由于受到广泛的监督因而具有硬约束。2007年证监会颁布实施《公司债券发行试点办法》以来，受我国信贷政策的影响，上市公司在债券市场上筹集到了大量的资金，但是在我国的资本市场上公司债是否具有比银行贷款更为硬性的约束呢？由此：
假设3：公司债对过度投资的制约作用优于银行贷款。
四、样本数据和研究方法
（一）样本选择与数据来源
本文研究样本为在2008—2011年发行公司债的A股上市公司。数据来自CAMAR数据库、CCER数据库及上海、深圳证券交易所网站。在样本选择中，我们剔除了以下样本：（1）ST公司、PT公司；（2）终极控股股东类型不详以及终极控股股东类型发生变更的公司，同时剔除民营和国有之外的其他类型的上市公司；（3）财务数据不完整的样本公司。经过筛选，得到的样本个数为143个，其中沪市99个，深市44个。检验软件为Excel2003和SPSS17.0。
（二）研究方法
Jensen（1986）的自由现金流理论认为，当企业存在大量自由现金流量的时候，管理者倾向于把大量的自由现金流进行投资于NPV为负的项目，造成了过度投资。Richardson（2006）的研究结果也证实了过度投资主要集中于有自由现金流量的企业中，20%的自由现金流量被用于了过度投资。基于此，本文借鉴Fazzai和Vogt的模型，首先检验样本企业投资与现金流之间是否存在显著的相关性（模型1），在此基础上引入CF与公司债变量Bond或银行贷款Loan的交叉项，考察公司债或银行贷款对过度投资的影响。如果系数显著为负，则表明公司债或银行贷款能够缓解过度投资行为，否则则说明公司债或银行贷款的负债治理无效。
五、实证检验和结果分析
（一）描述性统计
样本总体普遍存在一定水平的自由现金流，为过度投资创造了条件，且在国有控股的上市公司自由现金流大于民营上市公司。国有上市公司的投资平均水平（15.6%）远大于民营上市公司的投资水平（9.1%），也大于样本总体的均值（14%）。但就其投资机会来说，民营上市公司的成长性和投资机会（托宾Q值）却大于国有企业，也大于总体均值，说明国有上市公司相较民营上市公司，有更大的利用现金流进行过度投资的冲动，在国有控股的上市公司中，投资规模远大于其实际的投资机会。同时，我们也发现，在两类上市公司中，银行贷款依然是负债的主要来源，明显大于其发行债券的规模，尤其是在国有控股上市公司中，银行贷款与公司债的差距更为明显。这说明国有控股的上市公司更倾向于向银行贷款，也方便从银行取得借款，高额的银行贷款也为过度投资提供了资金保障。
（二）回归结果
模型（1）的回归结果见表3。由此可以说明，样本公司的投资水平存在显著的现金流敏感性，投资规模与自由现金流显著正相关。同时，投资量I与公司债变量Bond成反比，在10%的水平上显著，表明公司债可以缓解上市公司的过度投资行为。基于此，引入变量CF与Bond的交叉项建立模型（2），如果交叉项CF*Bond的符号显著为负，说明公司债券的发行有效地抑制了自由现金流丰富而引发的过度投资行为；否则，则说明公司债不能缓解过度投资。
模型（2）不仅引入了CF与Bond的交叉项，还加入了上市公司产权性质的控制变量PR，藉以考察不同产权性质，即在民营上市公司和国有控股上市公司中，公司债券的发行对过度投资的不同影响。
当PR=0时，即在国有控股上市公司中，CF*Bond的系数为-1.923，显著为负，说明公司债能够有效缓解国有上市公司的过度投资行为。当PR=1时，即在民营上市公司中，CF*Bond的系数为-2.732，说明与国有控股上市公司相比，公司债对过度投资的抑制作用在民营上市公司更为有效，验证了本文的假设1和假设2。
公司债在国有控股和民营上市公司中体现出了不同的治理作用，在国有控股的上市公司中，由于所有者（国家）的缺位，国有控股公司总是与政府存在着千丝万缕的联系，政治色彩较浓，造成了国有控股公司缺乏对经理人有效的激励和约束，影响了市场作用的发挥。
但是我国上市公司的负债结构中，银行贷款是第一大来源，为了对比银行贷款这种负债对过度投资的影响，我们用对模型（3）样本进行回归分析，结果见表4。当PR=0时，CF*Bond系数为-1.245，在1%的水平上显著，CF*Loan系数为1.916，在5%的水平上显著。这说明在国有控股上市公司中，来自银行的负债并没有起到对过度投资的制约作用，反而有加重过度投资的倾向，国有企业从银行取得的大量借款没有起到破产威胁的作用，反而为过度投资提供了资金来源。而当PR=1时，CF*Bond系数为-3.297，CF*Loan系数为-0.036。虽然在民营上市公司中，银行贷款可以缓解过度投资，但是这种抑制作用并不显著，｜-0.036｜<｜-3.297｜，即与公司债相比，银行贷款对过度投资的抑制作用相差甚远。即不管在国有控股上市公司还是在民营上市公司，公司债对过度投资的制约作用大于银行贷款。同时，我们也发现，虽然国有控股公司的银行贷款规模远大于民营公司，但是实证的结果却表明，银行贷款在国有和民营上市公司中的治理作用有所不同，银行贷款在民营公司的相机治理作用要优于国有控股的上市公司，这也与王彦和俞雪华（2010）的研究结果一致。总的来说，银行贷款的负债治理表现为弱化和低效率，而公司债则能有效地约束公司的过度投资行为，从而证明了本文的假设3，与刘清江（2009）[21]的研究结论一致。 显然，公司债券和银行贷款的在抑制过度投资方面体现出了截然不同的治理作用，首先，这与我国的政府干预行为和我国银行体系中国有银行的垄断地位有关。国有企业和国有商业银行都呈现出软预算约束的特征，国有企业与银行贷款之间并没有形成市场机制（蔡吉甫，2012）。软预算约束（Soft Budget Constraints）是Kornai（1979）在分析社会主义经济时提出的，主要是指社会主义经济中的企业发生亏损时，政府通过非市场化的手段给予支持，从而得以继续生存的一种经济现象。Sheleifer 和Vishny（1992）[22]、林毅夫等（2004）[23]认为预算软约束的形成原因是国家追求就业目标和获取政治上的支持和我国企业的“政策性负担”。这种软约束导致国有商业银行和国有企业过分依赖政府的救助，一方面助长了国有上市公司方便地从银行取得贷款，片面追求过度投资带来财富聚敛，另一方面造成银行事前放贷决策和事后监督激励的扭曲，致使银行贷款缓解过度投资功能的弱化或者无效率，更为严重的是，银行贷款扩大了企业可以控制的资金，使得经理人可以更加容易地利用银行贷款来进行过度投资进而攫取财富。国内一些学者的研究也揭示了银行贷款治理的弱化（邓莉等，2007；刘清江，2009；黄文青，2011），我国银行对贷款企业未能发挥有效的监督作用，呈现出软约束。其次，我国的企业破产机制和经理人的激励约束机制不完善，不利于银行贷款这种负债硬约束的发挥。与国有企业相比，所有制歧视、金融压抑与国有银行垄断使得民营企业往往更难从银行体系中获得融资支持（卢峰和姚洋，2004），虽然与银行的关联会影响民营企业的债权融资（邓建平和曾勇，2011[24]；罗党论和刘璐，2010[25]），但是在预算软约束环境下，国有企业比民营企业的过度投资倾向更为强烈（罗党论和刘璐，2010）。所以会造成银行贷款在国有企业和民营企业约束过度投资行为的差异。与银行贷款不同，公司债则表现出负债的硬约束作用，能够有效地缓解上市公司的过度投资行为。
六、稳定性检验
为了保证实证结果的有效性，本文采用不引入交叉变量和将样本分类的方法对上述的实证结果进行稳定检验。首先，将样本公司按照控股股东的性质分为两个样本，即子样本1国有控股上市公司和子样本2民营上市公司，然后分别用模型（1）、模型（5）对两个子样本进行回归分析，进一步检验本文的三个假设，实证结果见表5。
从表5中可以看出，模型（1）两个子样本的公司债都与投资量在5%的水平上显著负相关，且两个子样本的回归系数相比，｜-0.196｜>｜-0.054｜，说明民营上市公司的公司债对过度投资的抑制作用更显著，这与模型（1）、（2）的回归结果一致，也与上述假设1和假设2一致，即上市公司发行公司债券抑制了过度投资行为。相对于国有控股的上市公司，在民营上市公司中，公司债券对过度投资可以发挥更为有效的制约作用。综合模型（1）和模型（5）的回归结果可知，在子样本1和子样本2中，公司债变量Bond与投资量始终在5%的水平上显著负相关。在子样本1中，银行贷款变量Loan与投资量正相关，在子样本2中负相关，但是相对于Bond，Loan对投资量的系数为-0.032，｜-0.032｜<｜-0.196｜。在国有控股上市公司中，公司债可以缓解过度投资，而银行贷款治理无效，在民营上市公司中，虽然银行贷款可以发挥相机治理作用，但是这种治理作用明显小于公司债对过度投资的硬约束，与模型（4）的回归结果一致，从而检验了假设3。
七、结论与启示
本文以2007年证监会颁布实施《公司债券发行试点办法》为契机，以2008—2011年发行公司债的A股上市公司为样本，考察了公司债的发行对公司过度投资的影响，同时也对比了银行贷款在缓解过度投资方面的治理作用。检验结果说明了公司债可以有效地制约过度投资，并且上市公司的所有权性质对这种制约作用的发挥有显著影响。相对于国有控股的上市公司，在民营上市公司中，公司债券对过度投资可以发挥更为有效的制约作用。同时我们还发现，银行贷款不能发挥负债的治理作用，反而加剧了上市公司的过度投资行为，呈现出软约束。这与我国特殊的制度环境有关，银行和企业都处于预算软约束状态，市场机制缺失，破产机制和经理人的激励约束机制不能有效地发挥应有的作用。而公司债则在制约过度投资方面发挥了重要作用，在缓解融资约束、优化资本结构、降低代理成本和加强公司治理方面也扮演着重要角色，因此，在我国推进市场经济进程中，要充分发挥公司债的治理作用，进一步完善和推进债券市场的发展。当然，本文的研究还存在一定的局限性，如民营上市公司的研究样本观测值较少，可能影响结论的可靠性。
参考文献：
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