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息差扩大、规模扩张下的净利息收入强劲增长、资产质量不断改善下的拨备压力减轻、中间业务收入快速积累以及成本控制的提升共同支撑上市银行超预期增长。
未来两年成长可期
2007年上半年，银行整体业绩强劲增长，13家上市银行业绩合计同比增长65.29%，中型银行净利润增长84.76%，大型银行净利润增长50.97%。息差扩大、规模扩张下的净利息收入强劲增长、资产质量不断改善下的拨备压力减轻、中间业务收入快速积累以及成本控制的提升共同支撑上市银行超预期增长。
信贷规模扩张和息差扩大共同推动净利息收入同比增长41.98％。2006年8月以来的连续加息，存款活期化和贷款中长期化趋势使银行存贷差扩大，进而净息持续扩大。以贷款为主的生息资产快速扩张为净利息收入提供了规模增长贡献，并且由于贷款增速超越存款增速，存贷比提高促进息差扩大。而以贴现等低收益资产换取一般贷款等高收益资产成为各银行应对资本监管和流动性收缩的双重压力的通用手段，故进一步推升银行的净利息收益。上市银行净利息收入41.98%的同比增速中，生息资产规模因素和息差扩大因素分别为62.71%和37.29%（见表）。
资产质量改善，拨备压力减轻释放盈利空间，风险管理水平有望持续提高。经济高速增长促使银行不良贷款率普遍下降。上半年各上市银行不良贷款均呈现比率与余额双降的局面。信用风险成本的下降使银行保持较高准备覆盖率水平的同时，得以实现拨备压力的减轻和盈利空间的释放，使利润总额和净利润增速普遍快于拨备前利润和主营业务净收入增长。
银行风险防范意识的加强、风险控制水平的提升，将进一步改善和优化信贷资产质量。在宏观经济的稳定增长和人民币升值的拉动下，实体经济的偿债能力和抵押资产的增值有望继续提供资产质量保障。同时随着监管体系的完善，拨备覆盖率和资本充足率大幅提高，风险承受能力大大增强，成为商业银行经营素质提高的重要方面。
资本市场活跃激发中间业务高速增长，金融脱媒加速银行转型。受资本市场繁荣推动，银行的手续费及佣金净收入同比增长90.6％，占主营收入比例加快提升。与证券投资相关的托管、代理、理财佣金收入取代银行卡成为零售中间业务增长的主要驱动力量。以基金托管业务为例，以工行为首的大行在较高的基数上实现了成倍的高速增长，网点资源、客户基础的规模优势可窥一斑。未来长期存在的金融脱媒将推进银行进行以中间业务为主的盈利模式转型。
成本收入比显著下降，未来两年有望控制在合理水平。在净利息收入的强劲驱动下，营业净收入增速快于营业费用支出，使成本收入比较2006年同期大幅下降3.72个百分点，投入产出效率显著提升。除民生以外的各上市银行的成本收入比降低为净利润增长提供了较大的贡献，使营业利润增速快于营业净收入增速。
各银行在转型扩张阶段的费用下降显得更难能可贵，费用控制能力进一步改善。考虑年末集中结算因素和银行面临的业务转型压力，笔者预测2007、2008年成本收入比可能有所提高，但会控制在合理水平。
息差有望稳定
持续调控将是挥之不去的心理阴云，但调控力度将弱于预期。央行针对流动性过剩和通胀预期的紧缩调控持续实施，并且频率加快：三季度连续两次上调存款准备金率，三次加息平均间隔不足一月。随着通胀预期的加强，贷款总体增速的攀升，2007年年内仍有可能实行1～2次加息，并继续结合提高存款准备金率、定向发行央票、特别国债、行业政策限制和窗口指导控制贷款供给。小幅高频的调控仍将是持续笼罩的心理阴云，但对银行的财务影响短期仍将有限，银行甚至仍能获益于加息带来的息差扩大。
财务影响短期仍将有限，净息差将保持稳定。尽管中长期贷款拉动贷款总体增速继续高位攀升至17%，创三年来新高，存款活期化趋势下新增定期储蓄却拖累储蓄增速继续下滑，再次实施结构性加息以控制信贷增速、改善银行存贷款期限错配几乎不容置疑。但CPI屡创新高、M1持续飚升，使抑制通胀预期和信贷需求显得更为迫切，致使最近两次的对称性加息对银行利差形成越来越积极的影响。下半年银行存贷利差总体扩大15.7BP，对上市银行2008年业绩影响仍将是中性偏正面，而对活期存款占比及存贷比较高的银行（如招行、深发展、建行、民生、浦发）将实现更显著的盈利提升。存款活期化将一定程度抵消持续加息对银行资金成本的提高。而面对短期难以改变的充裕流动性，上市融资后资本充足的银行仍将维持生息资产的较快扩张。银行的超额准备金仍具备缓冲功能，同时资产结构的积极调整也将一定程度缓解频繁收紧流动性带来的累积压力，保持息差稳定。
可持续盈利模式
大力发展零售业务，优化传统息差业务结构。传统息差业务竞争加剧迫使商业银行优化资产负债结构，提升持续资产盈利能力。一方面，在与资本市场争夺大客户资源的脱媒压力下，小企业贷款逐渐受到银行的青睐，而对于中小银行，向高息差业务的转型是提升未来核心竞争力的关键。另一方面，在保持批发业务份额的同时，大力提升零售业务在资产和收入结构中的占比成为各银行转型的重要目标之一。在楼市活跃的推动下，上半年零售贷款增速超越贷款总额增速，体现了以住房按揭为主的零售贷款的高成长性。基于我国庞大“人口红利”带来的巨大潜力，在促进消费升级的政策指引下和银行向低资本消耗盈利模式的转型过程中，五年后国有银行零售贷款占比有望提升至50%，中型银行提高到15%～20%值得期待。依靠广泛的网络资源和客户基础，大行具备显著的零售业务份额优势，而定位于零售银行并坚持转型的招行、深发展则有望形成自己的特色，占得先机。
依托综合经营平台开辟多元化盈利途径。金融脱媒催生盈利模式变革。随着财富的增长、资本市场的发展、金融脱媒、鼓励多元化经营创新的政策支持以及利率市场化的发展趋势，中国银行业从利息业务向非利息业务转型的外部环境逐渐形成。国际经验证明，多层次资本市场的建立与发展必然导致金融“脱媒”，这一过程将成为推动银行盈利模式变革的根本力量。2007年以来的存款活期化就是证券市场持续活跃带来的脱媒效应。由储蓄向以第三方存管形式存在的证券保证金存款和理财托管资产转移，彻底拉开了国内银行以中间业务为主的盈利模式转型。形成了近年尤其是2007年以来净手续费收入的高速积累，未来两三年有望保持50%的增长。大银行的战略目标是在3～5年内使中间业务的盈利贡献提高至25%～30%，这有可能提前达到。
金融混业促进中间业务升级。金融业混业经营将实现银行中间业务从当前技术含量小、费率低的银行卡、结算、汇兑和代理业务向融资安排、财务顾问、并购业务、金融期货等高附加值、高技术含量的业务品种升级。当前各银行向基金、投资银行、信托、金融租赁及保险等非银行金融领域进行的收购扩张，说明金融混业趋势下银行构建综合经营框架开始加速。相较而言，借助海外投资银行子公司打造综合经营平台能获得更多业务机会，如工行、建行的顾问咨询收入显著高于同业。随着息差逐步收窄、传统利润空间的压缩，开辟多元化盈利增长点，重塑内生性成长的核心竞争力成为中资银行的共识。
促进基本面向好的外部因素
宏观经济的稳定增长奠定了银行的高增长基础。金融脱媒短期仍难改变银行的主导融资地位，银行仍将充分受益于宏观经济稳定、快速增长带来的规模扩张和资产质量保障。而消费升级和居民收入水平的不断提高势必对高端金融服务产生大量需求，促进银行在传统业务稳定增长的同时开辟多元化盈利模式。
人民币渐进升值持续提升银行价值。拥有大量人民币资产的银行无疑是人民币升值受益最大的行业之一。稳定的经济高增长背景下，长期渐进的人民币升值将持续吸引国际资金大量流入，激发金融服务需求，积极推动银行业务发展和盈利模式优化，同时促使银行股权在行业并购热潮中获得增值。而在外贸顺差以及美国降息压力下人民币的加速升值预期，仍将成为驱动银行股走强的动力。国际资本市场经验证明，本币升值过程中，持有大量本币债权的银行的资产价格将获得大幅提升。
对于可能长期存在的外汇风险，各银行对交易性外汇敞口实行限额管理；对非交易性敞口，通过资产负债的结构匹配管理以及金融衍生产品来规避风险。国内银行的外汇资产占比很小，即使占比较高的建行、中行的表内外外币净头寸亦在40亿美元左右，且持续缩小。按一年升值6%计算资产损失不足20亿元人民币，相当于其全部资产的0.026%。
所得税税率下降即将释放盈利能力。2008年企业所得税税率降至25%将释放银行财务竞争力。尽管部分银行上半年由于一次性计提税率下降造成的递延税资产损失使所得税率不降反升，但综合考虑税前工资抵扣和国债的免税收入，仍有望使上市银行的净利润提高近16%。而未来贷款损失减值准备税前抵扣比例提高以及减免营业税的税改趋势将进一步提高银行的财务竞争力，使之公平地参与国际竞争。
股指期货呼之欲出有望加大对银行权重股的需求，成为其再次上涨的催化剂。股指期货推出的临近有望再次引发投资机构对相关股指成份股的投资需求。作为股指期货的战略性筹码和沪深300指数中的第一大权重板块，银行股有望获得再次上涨的催化剂。截至2007年9月24日，银行股在沪深300指数中的权重达到13.22％，处于前30位的银行股包括招商、浦发、民生、深发展、工行、兴业和华夏银行。建行、北京银行的上市以及民生银行的限售流通股上市，银行板块权重将继续增加。为争取市场话语权，权重大、素质优良、具备核心竞争优势的银行股将成为主力抢筹的重点对象，迎来新一轮的上涨机会。
行业投资建议
作为国民经济的主要金融媒介，国内银行充分分享国内经济增长，以及充分受益于国内金融生态环境不断改善。在金融服务需求逐步旺盛和本币升值的长期趋势下，银行业也应获得估值的支撑。尽管持续紧缩压力的累积将逐渐抑制传统息差业务的盈利能力，但同时也在推动银行在金融混业经营趋势下向多元化盈利模式的转型，构建新的核心竞争力，促进银行的健康均衡增长。笔者始终看好银行业的长期战略投资价值。
就估值而言，银行业2008年无论PE、PB估值水平都处于市场低端，而ROE则处于市场高端，行业相对估值仍具备吸引力。而且，由于短期加息仍未改变扩大银行息差的态势，银行资产重新定价和收益实现的滞后性，以及存款短期化趋势仍将使银行受益于息差收入的稳定增长。宏观经济的稳定增长下资产质量的改善和拨备负担的减轻效应有望保障未来两年银行的确定性成长，故银行板块的估值本身仍有提升空间。调控预期仍给市场带来持续心理压力，但财务影响弱于预期，维持银行业长期推荐评级。
（作者单位：长城证券研究所）
未来两年成长可期
2007年上半年，银行整体业绩强劲增长，13家上市银行业绩合计同比增长65.29%，中型银行净利润增长84.76%，大型银行净利润增长50.97%。息差扩大、规模扩张下的净利息收入强劲增长、资产质量不断改善下的拨备压力减轻、中间业务收入快速积累以及成本控制的提升共同支撑上市银行超预期增长。
信贷规模扩张和息差扩大共同推动净利息收入同比增长41.98％。2006年8月以来的连续加息，存款活期化和贷款中长期化趋势使银行存贷差扩大，进而净息持续扩大。以贷款为主的生息资产快速扩张为净利息收入提供了规模增长贡献，并且由于贷款增速超越存款增速，存贷比提高促进息差扩大。而以贴现等低收益资产换取一般贷款等高收益资产成为各银行应对资本监管和流动性收缩的双重压力的通用手段，故进一步推升银行的净利息收益。上市银行净利息收入41.98%的同比增速中，生息资产规模因素和息差扩大因素分别为62.71%和37.29%（见表）。
资产质量改善，拨备压力减轻释放盈利空间，风险管理水平有望持续提高。经济高速增长促使银行不良贷款率普遍下降。上半年各上市银行不良贷款均呈现比率与余额双降的局面。信用风险成本的下降使银行保持较高准备覆盖率水平的同时，得以实现拨备压力的减轻和盈利空间的释放，使利润总额和净利润增速普遍快于拨备前利润和主营业务净收入增长。
银行风险防范意识的加强、风险控制水平的提升，将进一步改善和优化信贷资产质量。在宏观经济的稳定增长和人民币升值的拉动下，实体经济的偿债能力和抵押资产的增值有望继续提供资产质量保障。同时随着监管体系的完善，拨备覆盖率和资本充足率大幅提高，风险承受能力大大增强，成为商业银行经营素质提高的重要方面。
资本市场活跃激发中间业务高速增长，金融脱媒加速银行转型。受资本市场繁荣推动，银行的手续费及佣金净收入同比增长90.6％，占主营收入比例加快提升。与证券投资相关的托管、代理、理财佣金收入取代银行卡成为零售中间业务增长的主要驱动力量。以基金托管业务为例，以工行为首的大行在较高的基数上实现了成倍的高速增长，网点资源、客户基础的规模优势可窥一斑。未来长期存在的金融脱媒将推进银行进行以中间业务为主的盈利模式转型。
成本收入比显著下降，未来两年有望控制在合理水平。在净利息收入的强劲驱动下，营业净收入增速快于营业费用支出，使成本收入比较2006年同期大幅下降3.72个百分点，投入产出效率显著提升。除民生以外的各上市银行的成本收入比降低为净利润增长提供了较大的贡献，使营业利润增速快于营业净收入增速。
各银行在转型扩张阶段的费用下降显得更难能可贵，费用控制能力进一步改善。考虑年末集中结算因素和银行面临的业务转型压力，笔者预测2007、2008年成本收入比可能有所提高，但会控制在合理水平。
息差有望稳定
持续调控将是挥之不去的心理阴云，但调控力度将弱于预期。央行针对流动性过剩和通胀预期的紧缩调控持续实施，并且频率加快：三季度连续两次上调存款准备金率，三次加息平均间隔不足一月。随着通胀预期的加强，贷款总体增速的攀升，2007年年内仍有可能实行1～2次加息，并继续结合提高存款准备金率、定向发行央票、特别国债、行业政策限制和窗口指导控制贷款供给。小幅高频的调控仍将是持续笼罩的心理阴云，但对银行的财务影响短期仍将有限，银行甚至仍能获益于加息带来的息差扩大。
财务影响短期仍将有限，净息差将保持稳定。尽管中长期贷款拉动贷款总体增速继续高位攀升至17%，创三年来新高，存款活期化趋势下新增定期储蓄却拖累储蓄增速继续下滑，再次实施结构性加息以控制信贷增速、改善银行存贷款期限错配几乎不容置疑。但CPI屡创新高、M1持续飚升，使抑制通胀预期和信贷需求显得更为迫切，致使最近两次的对称性加息对银行利差形成越来越积极的影响。下半年银行存贷利差总体扩大15.7BP，对上市银行2008年业绩影响仍将是中性偏正面，而对活期存款占比及存贷比较高的银行（如招行、深发展、建行、民生、浦发）将实现更显著的盈利提升。存款活期化将一定程度抵消持续加息对银行资金成本的提高。而面对短期难以改变的充裕流动性，上市融资后资本充足的银行仍将维持生息资产的较快扩张。银行的超额准备金仍具备缓冲功能，同时资产结构的积极调整也将一定程度缓解频繁收紧流动性带来的累积压力，保持息差稳定。
可持续盈利模式
大力发展零售业务，优化传统息差业务结构。传统息差业务竞争加剧迫使商业银行优化资产负债结构，提升持续资产盈利能力。一方面，在与资本市场争夺大客户资源的脱媒压力下，小企业贷款逐渐受到银行的青睐，而对于中小银行，向高息差业务的转型是提升未来核心竞争力的关键。另一方面，在保持批发业务份额的同时，大力提升零售业务在资产和收入结构中的占比成为各银行转型的重要目标之一。在楼市活跃的推动下，上半年零售贷款增速超越贷款总额增速，体现了以住房按揭为主的零售贷款的高成长性。基于我国庞大“人口红利”带来的巨大潜力，在促进消费升级的政策指引下和银行向低资本消耗盈利模式的转型过程中，五年后国有银行零售贷款占比有望提升至50%，中型银行提高到15%～20%值得期待。依靠广泛的网络资源和客户基础，大行具备显著的零售业务份额优势，而定位于零售银行并坚持转型的招行、深发展则有望形成自己的特色，占得先机。
依托综合经营平台开辟多元化盈利途径。金融脱媒催生盈利模式变革。随着财富的增长、资本市场的发展、金融脱媒、鼓励多元化经营创新的政策支持以及利率市场化的发展趋势，中国银行业从利息业务向非利息业务转型的外部环境逐渐形成。国际经验证明，多层次资本市场的建立与发展必然导致金融“脱媒”，这一过程将成为推动银行盈利模式变革的根本力量。2007年以来的存款活期化就是证券市场持续活跃带来的脱媒效应。由储蓄向以第三方存管形式存在的证券保证金存款和理财托管资产转移，彻底拉开了国内银行以中间业务为主的盈利模式转型。形成了近年尤其是2007年以来净手续费收入的高速积累，未来两三年有望保持50%的增长。大银行的战略目标是在3～5年内使中间业务的盈利贡献提高至25%～30%，这有可能提前达到。
金融混业促进中间业务升级。金融业混业经营将实现银行中间业务从当前技术含量小、费率低的银行卡、结算、汇兑和代理业务向融资安排、财务顾问、并购业务、金融期货等高附加值、高技术含量的业务品种升级。当前各银行向基金、投资银行、信托、金融租赁及保险等非银行金融领域进行的收购扩张，说明金融混业趋势下银行构建综合经营框架开始加速。相较而言，借助海外投资银行子公司打造综合经营平台能获得更多业务机会，如工行、建行的顾问咨询收入显著高于同业。随着息差逐步收窄、传统利润空间的压缩，开辟多元化盈利增长点，重塑内生性成长的核心竞争力成为中资银行的共识。
促进基本面向好的外部因素
宏观经济的稳定增长奠定了银行的高增长基础。金融脱媒短期仍难改变银行的主导融资地位，银行仍将充分受益于宏观经济稳定、快速增长带来的规模扩张和资产质量保障。而消费升级和居民收入水平的不断提高势必对高端金融服务产生大量需求，促进银行在传统业务稳定增长的同时开辟多元化盈利模式。
人民币渐进升值持续提升银行价值。拥有大量人民币资产的银行无疑是人民币升值受益最大的行业之一。稳定的经济高增长背景下，长期渐进的人民币升值将持续吸引国际资金大量流入，激发金融服务需求，积极推动银行业务发展和盈利模式优化，同时促使银行股权在行业并购热潮中获得增值。而在外贸顺差以及美国降息压力下人民币的加速升值预期，仍将成为驱动银行股走强的动力。国际资本市场经验证明，本币升值过程中，持有大量本币债权的银行的资产价格将获得大幅提升。
对于可能长期存在的外汇风险，各银行对交易性外汇敞口实行限额管理；对非交易性敞口，通过资产负债的结构匹配管理以及金融衍生产品来规避风险。国内银行的外汇资产占比很小，即使占比较高的建行、中行的表内外外币净头寸亦在40亿美元左右，且持续缩小。按一年升值6%计算资产损失不足20亿元人民币，相当于其全部资产的0.026%。
所得税税率下降即将释放盈利能力。2008年企业所得税税率降至25%将释放银行财务竞争力。尽管部分银行上半年由于一次性计提税率下降造成的递延税资产损失使所得税率不降反升，但综合考虑税前工资抵扣和国债的免税收入，仍有望使上市银行的净利润提高近16%。而未来贷款损失减值准备税前抵扣比例提高以及减免营业税的税改趋势将进一步提高银行的财务竞争力，使之公平地参与国际竞争。
股指期货呼之欲出有望加大对银行权重股的需求，成为其再次上涨的催化剂。股指期货推出的临近有望再次引发投资机构对相关股指成份股的投资需求。作为股指期货的战略性筹码和沪深300指数中的第一大权重板块，银行股有望获得再次上涨的催化剂。截至2007年9月24日，银行股在沪深300指数中的权重达到13.22％，处于前30位的银行股包括招商、浦发、民生、深发展、工行、兴业和华夏银行。建行、北京银行的上市以及民生银行的限售流通股上市，银行板块权重将继续增加。为争取市场话语权，权重大、素质优良、具备核心竞争优势的银行股将成为主力抢筹的重点对象，迎来新一轮的上涨机会。
行业投资建议
作为国民经济的主要金融媒介，国内银行充分分享国内经济增长，以及充分受益于国内金融生态环境不断改善。在金融服务需求逐步旺盛和本币升值的长期趋势下，银行业也应获得估值的支撑。尽管持续紧缩压力的累积将逐渐抑制传统息差业务的盈利能力，但同时也在推动银行在金融混业经营趋势下向多元化盈利模式的转型，构建新的核心竞争力，促进银行的健康均衡增长。笔者始终看好银行业的长期战略投资价值。
就估值而言，银行业2008年无论PE、PB估值水平都处于市场低端，而ROE则处于市场高端，行业相对估值仍具备吸引力。而且，由于短期加息仍未改变扩大银行息差的态势，银行资产重新定价和收益实现的滞后性，以及存款短期化趋势仍将使银行受益于息差收入的稳定增长。宏观经济的稳定增长下资产质量的改善和拨备负担的减轻效应有望保障未来两年银行的确定性成长，故银行板块的估值本身仍有提升空间。调控预期仍给市场带来持续心理压力，但财务影响弱于预期，维持银行业长期推荐评级。
（作者单位：长城证券研究所）