论文部分内容阅读
约翰·赫斯曼（John Hussman）管理着赫斯曼策略增长基金和赫斯曼战略总回报基金，前者主要投资于美国股票，后者主要投资于美国国债和政府机构债券。从2000年7月基金成立至2009年12月31日，赫斯曼策略增长基金每年收益平均为8.19%，并拥有119%的累积收益。而同期标准普尔500指数下跌了逾10%，年收益率近-1%。
赫斯曼在从事管理基金的工作前，是美国密歇根大学国际金融和经济学专业的教授。他学术研究的重点在市场效率和信息经济学方面。赫斯曼拥有斯坦福大学的经济学博士学位（1992）、西北大学的教育和社会政策硕士学位（1985年）和经济学学士学位（1983年）。
在众多基金经理中，约翰·赫斯曼和客户的关系保持得最近，他的“每周市场评论”对公众免费，对于许多价值投资者来讲是不可不看的。在每周的文章中，他都对市场进行分析，解释他的投资。他的文章还详细地说明了他的投资组合管理的过程。
按照赫斯曼的看法，美国的货币政策和财政政策已经使得经济进入一个不稳定的平衡中，使得投资者集中投资于高红利的证券，但是赫斯曼认为这些高的红利率都是虚幻的，因为美国企业的高利率是不可持续的。
他说：“这将使得美国股票未来的预期收益非常低，更甚至，美国所有资产的预期回报都非常低。”
赫斯曼很少接受采访，也几乎从来不在公共场合发表演讲，但4月9日在美国国家投资研讨会上发表了讲话。他认为，量化宽松已经扭曲了市场动态状况，并促使投资者进入风险较高的资产。赫斯曼说：“这就是量化宽松政策的目的，低利率给投资者带来了不适，并促使他们寻求好的收益。”
下面将讨论赫斯曼对于美国货币政策的观点，以及他对美国企业利润和未来股票回报的看法。
量化宽松政策的代价
美联储的量化宽松政策背后的理论支持是基础货币理论，主要是指通过增加银行的基础货币，可以使得实体经济信贷规模扩张。美联储的量化宽松政策如果能达到了货币扩张的目的，货币乘数的倍数在8左右，也就是1美元的基础货币能带来银行贷款增加8美元。但是美联储激进的量化宽松措施，在增加银行储备资本的同时，为什么没有带来贷款的增加呢？
赫斯曼说，问题是理论中的假设前提与实体经济中的现实状况不相符合。“我们目前的经济缺乏生产性的投资机会。”此外，他说，美国的监管环境不足够强大，不能防止贷款投向非生产性的投机活动。
“政府和美联储认为经济活动可以由我们在政策方面的决策来精确控制。”赫斯曼指明，事实上量化宽松政策已经不能带来经济的增长。
数据显示，美联储通过量化宽松政策以增加基础货币的努力，已导致货币流通速度的迅速下降。基础货币供应量的增加因此并没有导致贷款增加或商业活动的活跃。
赫斯曼说：“通过量化宽松政策来促进经济的持续增长的尝试是失败的。失败的关键点在于想法和对经济规律的理解。由于缺乏具有吸引力的投资机会，以及公众本身缺少偿还债务的能力，美联储已经创造了一个大的资金池，但它只是停滞在原地，没能变成贷款。”
赫斯曼认为，量化宽松政策唯一成功的地方是增加了对美国国债的需求。由于美联储创造更多的基础货币，相对于名义国内生产总值，基础货币的数量增长迅速，投资者觉得他们必须持有现金以外的东西，退而求其次的资产就是国库券，因此短期利率降低。
为了说明问题的严重性，赫斯曼说，如果我们今天停止扩大基础货币，那么必须保持名义国内生产总值在连续14年里年均增长5%，国债收益率才能有2%。
现在这种情况怎么才能恢复正常呢？赫斯曼提供了两条路径：一个是收缩基础货币，另一种是提高名义国内生产总值的增长率。前者将导致利率突然上涨，并肯定导致衰退。
后者可以通过快速的经济增长或高通胀来实现，最理想的情况是在很长的一段时间里保持温和的通胀速度，但这可能是难以实现的。赫斯曼说，美国经济的出路面临一个两难选择，美国可以将依靠高通胀实现名义GDP的快速增长，或者美国可以忍受了相当长的一段缓慢增长，像过去20年日本所发生的情况一样。
“目前尚不清楚，我们会得到哪一个，我们将来的情况可能会综合上述两种状况。”赫斯曼说，“重要的是要理解美联储所采取政策的动机。”
不可持续的利润
“我们已经处于一种扭曲的不稳定的平衡中。”赫斯曼说，“在货币政策方面，我们已经创建了一个零利率、充满资金的汪洋。这是一个烫手的山芋，并鼓励人们去寻求收益。”他说，由于人们需求收益，导致整个固定收益市场上包括国债、投资级和高收益债以及其他信用债的收益率处于历史较低水平。
股票价格也被带动起来，因为投资者愿意为所谓股票收益较高的假设冒险。但是美国公司的高利润率是不可持续的，现在的利润水平比历史平均水平高70%以上。
美国的家庭储蓄率处于历史上的最低水平，政府的财政赤字占国内生产总值的比例达到7%。这两个部门的过度消费导致了另一个部门的盈余，即企业部门的利润高企。他还对此提供了另一种思考方式，工资占GDP的比重处于历史上的最低水平，同样导致了企业的利润较高。历史上企业的平均利润率大约为6%，但它们今天都在10%以上。
赫斯曼说，历史上高利润水平之后往往会伴随利润率增长乏力的时期。因此，他推断今天美国的利润率水平可能会使得未来四年的利润每年萎缩12%。
赫斯曼说：“这似乎是荒谬的，但它反映了一个事实，即在国民经济中一个部门的赤字会对应另一个部门的盈余”。“如果我们要控制家庭和政府部门的赤字，我们将最终减少企业部门的盈余。”
资产收益率的影响
依照之前的推断，赫斯曼对美国市场未来十年的收益怎么想呢？
赫斯曼说，回答这个问题的方法之一是使用所谓的美联储模型。包括格林斯潘在内的许多专家都说现在美国股票市场的风险溢价水平非常有吸引力。风险溢价水平有两种计算方法，一种是股票收益率减去美国10年期国债收益率，另一种是股票的红利率加上国内生产总值的历史平均增长率，现在的风险溢价水平大概为6.3%。
这一模型计算出的股票总回报率大致符合历史数据的预测，即8%至9%的水平。但问题是，赫斯曼认为该模型非常不可靠，历史数据统计证明，它和历史股票市场实际收益相关性非常低，只有23%。
赫斯曼预测股票回报率的首选方法，是使用希勒的周期性调整的市盈率估算方法。这种模式是要在一个完整的商业周期中平滑盈利水平，一般用十年的历史数据。希勒认为2009年是一个“合理价值”水平，赫斯曼认为自那之后的十年中，每年应产生10%的回报。但是，现在已经不是2009年。以今天的市场水平，赫斯曼估计美国股票市场将在未来十年内每年平均收益约为3.5%。
他认为，美国市场现在的水平接近于2000年或2007年的水平，今天的情形和那两个市场高峰时的情况比较相似。
赫斯曼没有提及希勒市盈率（CAPE模型）从未在量化宽松政策时被验证过，就像美国现在的情形一样。量化宽松政策将促使投资者进入收益较高的证券，这可能会推动股票的升值。但赫斯曼认为希勒的CAPE模型有90%的正确性。
不过，赫斯曼说，虽然股票未来收益较低，但他不赞同放弃对美国股票的投资，“我希望投资者评估自己的风险承受能力，然后适当地设置自身的投资组合。”他说。
赫斯曼在从事管理基金的工作前，是美国密歇根大学国际金融和经济学专业的教授。他学术研究的重点在市场效率和信息经济学方面。赫斯曼拥有斯坦福大学的经济学博士学位（1992）、西北大学的教育和社会政策硕士学位（1985年）和经济学学士学位（1983年）。
在众多基金经理中，约翰·赫斯曼和客户的关系保持得最近，他的“每周市场评论”对公众免费，对于许多价值投资者来讲是不可不看的。在每周的文章中，他都对市场进行分析，解释他的投资。他的文章还详细地说明了他的投资组合管理的过程。
按照赫斯曼的看法，美国的货币政策和财政政策已经使得经济进入一个不稳定的平衡中，使得投资者集中投资于高红利的证券，但是赫斯曼认为这些高的红利率都是虚幻的，因为美国企业的高利率是不可持续的。
他说：“这将使得美国股票未来的预期收益非常低，更甚至，美国所有资产的预期回报都非常低。”
赫斯曼很少接受采访，也几乎从来不在公共场合发表演讲，但4月9日在美国国家投资研讨会上发表了讲话。他认为，量化宽松已经扭曲了市场动态状况，并促使投资者进入风险较高的资产。赫斯曼说：“这就是量化宽松政策的目的，低利率给投资者带来了不适，并促使他们寻求好的收益。”
下面将讨论赫斯曼对于美国货币政策的观点，以及他对美国企业利润和未来股票回报的看法。
量化宽松政策的代价
美联储的量化宽松政策背后的理论支持是基础货币理论，主要是指通过增加银行的基础货币，可以使得实体经济信贷规模扩张。美联储的量化宽松政策如果能达到了货币扩张的目的，货币乘数的倍数在8左右，也就是1美元的基础货币能带来银行贷款增加8美元。但是美联储激进的量化宽松措施，在增加银行储备资本的同时，为什么没有带来贷款的增加呢？
赫斯曼说，问题是理论中的假设前提与实体经济中的现实状况不相符合。“我们目前的经济缺乏生产性的投资机会。”此外，他说，美国的监管环境不足够强大，不能防止贷款投向非生产性的投机活动。
“政府和美联储认为经济活动可以由我们在政策方面的决策来精确控制。”赫斯曼指明，事实上量化宽松政策已经不能带来经济的增长。
数据显示，美联储通过量化宽松政策以增加基础货币的努力，已导致货币流通速度的迅速下降。基础货币供应量的增加因此并没有导致贷款增加或商业活动的活跃。
赫斯曼说：“通过量化宽松政策来促进经济的持续增长的尝试是失败的。失败的关键点在于想法和对经济规律的理解。由于缺乏具有吸引力的投资机会，以及公众本身缺少偿还债务的能力，美联储已经创造了一个大的资金池，但它只是停滞在原地，没能变成贷款。”
赫斯曼认为，量化宽松政策唯一成功的地方是增加了对美国国债的需求。由于美联储创造更多的基础货币，相对于名义国内生产总值，基础货币的数量增长迅速，投资者觉得他们必须持有现金以外的东西，退而求其次的资产就是国库券，因此短期利率降低。
为了说明问题的严重性，赫斯曼说，如果我们今天停止扩大基础货币，那么必须保持名义国内生产总值在连续14年里年均增长5%，国债收益率才能有2%。
现在这种情况怎么才能恢复正常呢？赫斯曼提供了两条路径：一个是收缩基础货币，另一种是提高名义国内生产总值的增长率。前者将导致利率突然上涨，并肯定导致衰退。
后者可以通过快速的经济增长或高通胀来实现，最理想的情况是在很长的一段时间里保持温和的通胀速度，但这可能是难以实现的。赫斯曼说，美国经济的出路面临一个两难选择，美国可以将依靠高通胀实现名义GDP的快速增长，或者美国可以忍受了相当长的一段缓慢增长，像过去20年日本所发生的情况一样。
“目前尚不清楚，我们会得到哪一个，我们将来的情况可能会综合上述两种状况。”赫斯曼说，“重要的是要理解美联储所采取政策的动机。”
不可持续的利润
“我们已经处于一种扭曲的不稳定的平衡中。”赫斯曼说，“在货币政策方面，我们已经创建了一个零利率、充满资金的汪洋。这是一个烫手的山芋，并鼓励人们去寻求收益。”他说，由于人们需求收益，导致整个固定收益市场上包括国债、投资级和高收益债以及其他信用债的收益率处于历史较低水平。
股票价格也被带动起来，因为投资者愿意为所谓股票收益较高的假设冒险。但是美国公司的高利润率是不可持续的，现在的利润水平比历史平均水平高70%以上。
美国的家庭储蓄率处于历史上的最低水平，政府的财政赤字占国内生产总值的比例达到7%。这两个部门的过度消费导致了另一个部门的盈余，即企业部门的利润高企。他还对此提供了另一种思考方式，工资占GDP的比重处于历史上的最低水平，同样导致了企业的利润较高。历史上企业的平均利润率大约为6%，但它们今天都在10%以上。
赫斯曼说，历史上高利润水平之后往往会伴随利润率增长乏力的时期。因此，他推断今天美国的利润率水平可能会使得未来四年的利润每年萎缩12%。
赫斯曼说：“这似乎是荒谬的，但它反映了一个事实，即在国民经济中一个部门的赤字会对应另一个部门的盈余”。“如果我们要控制家庭和政府部门的赤字，我们将最终减少企业部门的盈余。”
资产收益率的影响
依照之前的推断，赫斯曼对美国市场未来十年的收益怎么想呢？
赫斯曼说，回答这个问题的方法之一是使用所谓的美联储模型。包括格林斯潘在内的许多专家都说现在美国股票市场的风险溢价水平非常有吸引力。风险溢价水平有两种计算方法，一种是股票收益率减去美国10年期国债收益率，另一种是股票的红利率加上国内生产总值的历史平均增长率，现在的风险溢价水平大概为6.3%。
这一模型计算出的股票总回报率大致符合历史数据的预测，即8%至9%的水平。但问题是，赫斯曼认为该模型非常不可靠，历史数据统计证明，它和历史股票市场实际收益相关性非常低，只有23%。
赫斯曼预测股票回报率的首选方法，是使用希勒的周期性调整的市盈率估算方法。这种模式是要在一个完整的商业周期中平滑盈利水平，一般用十年的历史数据。希勒认为2009年是一个“合理价值”水平，赫斯曼认为自那之后的十年中，每年应产生10%的回报。但是，现在已经不是2009年。以今天的市场水平，赫斯曼估计美国股票市场将在未来十年内每年平均收益约为3.5%。
他认为，美国市场现在的水平接近于2000年或2007年的水平，今天的情形和那两个市场高峰时的情况比较相似。
赫斯曼没有提及希勒市盈率（CAPE模型）从未在量化宽松政策时被验证过，就像美国现在的情形一样。量化宽松政策将促使投资者进入收益较高的证券，这可能会推动股票的升值。但赫斯曼认为希勒的CAPE模型有90%的正确性。
不过，赫斯曼说，虽然股票未来收益较低，但他不赞同放弃对美国股票的投资，“我希望投资者评估自己的风险承受能力，然后适当地设置自身的投资组合。”他说。