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随着我国社会保障体系的完善，养老基金将成为股票市场重要的机构投资者之一。在我国目前的情况下，由于上市公司治理结构不完善，养老基金等机构投资者参与公司治理就显得尤为重要。这不仅可以使养老基金实现保值增值的投资目标，同时，对上市公司本身的公司治理也具有重大的现实意义。
一、美国养老基金参与公司治理的原因
传统上，美国养老基金等机构投资者都是被动投资、用脚投票，并不参与公司治理。但20世纪80年代以来，大部分养老基金都放弃了这一“华尔街准则”，在对公司业绩不满或对公司治理问题有不同意见时，他们不再是简单地把股票卖掉，逃离“劣质公司”，而开始积极参与和改进公司治理。总结起来，美国养老基金参与公司治理的原因主要有以下两点：
（一）养老基金在股票市场的投资额和所占份额越来越大
美国养老基金股票市场投资比例从1970的41％上升到1995年的55.7％。一些大养老基金持有几百只上市公司的股票，并且持股比例也较大。公司一旦出现治理问题，养老基金就抛售股票将不可避免地遭受重大损失。养老基金将这些股票卖给谁，以什么价格出售，抛售之后又能去购买哪家尚未涉足的公司股票，这些都是重大难题。因此，在养老基金面临进退两难之下，他们采取私下谈判、行使代理投票权、争夺代理权和提出股东提案等方式把其对公司治理问题的关注传达给管理层。养老基金从被动投资者变为主动投资者，通过参与公司治理的方式来确保自身的投资收益和价值增值。同时，养老基金所拥有的资金优势、信息优势和专业优势也使其有能力采取积极态度参与公司治理。因此，养老基金参与公司治理就成为了一种趋势。
（二）上市公司管理层损害股东利益
上市公司管理层利用公司内部人的信息优势采取的一些行为和措施损害了养老基金等股东的利益。20世纪80年代兴起了公司并购热潮，为了阻止恶意并购的发生，许多公司采取了一系列的反并购措施，其中有些反并购措施往往无须经过股东大会的同意就可以合法地执行，而这些措施往往会损害投资者，尤其是养老基金等机构投资者的利益。因此，养老基金不得不以积极投资者的姿态和参与公司治理的方式来保护自身的利益。
二、美国养老基金参与公司治理的途径和方式
（一）养老基金通过“用手投票”的方式参与公司治理
养老基金“用手投票”主要指通过股东大会选举公司董事会或监事会，再由董事会对经理进行监督或由监事会对董事会及经理进行监督。一旦经营者的行为偏离了股东的目标，所有者便可通过程序罢免董事或经理。养老基金作为机构投资者，一般持有上市公司较大比例的股权，在某个时间段内倾向于成为长期投资者和积极股东。因此，养老基金可以公司股东的身份参加股东大会，向上市公司提出问题，对上市公司的运作发表评论，并向股东大会提出建议。同时，持有较大的股权比例使养老基金在股东大会上拥有较多的表决权，再加上表决权代理、信托制度以及累积投票制度等投票制度的运用，其推选的董事和监事人选在股东大会获得表决通过的概率较高。
（二）养老基金通过“用脚投票”的方式参与公司治理
养老基金“用脚投票”主要指养老基金通过在股票市场出售所持股票来表达持股意愿，通过直接影响公司股票价格来表达对公司内部治理或经营业绩的意见。公司股价是公司经营质量的指示器。养老基金可通过对上市公司股价的观察和预期，采取有利于自己的行为，例如增持或者出售股票。这些行为会对公司管理者的控制权产生威胁，进而迫使管理者尽职尽责，并通过努力工作争取以良好的经营业绩来维持股票价格。
（三）养老基金“用手投票”与“用脚投票”的关系
“用脚投票”和“用手投票”是养老基金参与公司治理的两种基本方式，两者的目的相同，但投资取向和发挥作用的效果、途径是不同的。对管理者履行职责过程中越权和违规行为的监督和约束及对损害投资人合法权益的行为及后果的纠正和补救，是公司治理的基本内容。现代企业制度中，公司治理结构要解决的问题之一是规范出资人在企业内部的产权竞争行为，企业出资人面临的竞争不在产品市场上，应对产品市场的竞争是经理人的事。在市场经济体制下，出资人面对的最大竞争是产权市场的竞争。养老基金作为机构投资者以所拥有的股权作保证，时刻监督着所投资公司的治理结构，不仅对经理层的合法经营尽心尽责予以关注，而且对其他股东尤其是控股股东的行为进行监控。因此，这种机制实践上是投资者以“用脚投票”来监控经营者，并保证“用手投票”的有效性，促进所有者与经营者的信息对称，保证治理结构中激励和约束机制的均衡。养老基金通过积极参与所投资公司的治理，能防范和减少风险，使养老基金的资本金在保值增值的同时，也促进和完善所投资公司的治理结构。
三、对中国养老基金参与公司治理的启示和借鉴
（一）养老基金有助于解决我国上市公司治理中的“内部人控制”问题
养老基金投资股权过于分散或国有股权过于集中的股份公司，有利于加强对企业管理者的监督。我国上市公司基本上脱胎于国有企业，国有股和法人股一般占有绝大多数。这种国有股“一股独大”的现象，加上国有资产产权主体缺位，容易导致“内部人控制”问题。而随着社会保障体制改革和企业改革的推进，在股权多元化过程中，大力发展养老基金等机构投资者，不仅可以使养老基金监督和约束管理者，保护股东的利益，而且有利于促进我国上市公司治理结构的改善。
（二）养老基金应主动参与上市公司的治理，促进上市公司治理结构的完善
随着全国社会保障基金、企业年金等投资股市规模的不断增大，为了提高投资的安全性、稳健性，我国养老基金应主动参与上市公司的治理，促进上市公司治理结构的完善。由于上市公司治理结构的不完善以及监管的不到位，我国近年来出现了一系列类似于“银广夏”的造假事件，这极大地损害了投资者的利益。如果这一状况不能得到尽快改观，也必将影响到养老基金未来的投资收益。因此，在条件成熟的情况下，养老基金应从被动投资者转为主动投资者，积极地参与到上市公司治理结构的完善过程中来，以保证投资的安全性和稳健性。
（三）不同类型的养老基金应选择不同的公司治理战略
目前，我国的养老基金主要包括四大类：一是基本养老保险体系社会统筹账户上的养老基金；二是基本养老保险体系个人账户上的养老基金；三是企业补充养老保险基金（即企业年金）；四是全国社会保障基金。其中，社会统筹养老基金采用现收现付制，当前不大可能进入股票市场；全国社会保障基金和企业年金已先后进入股票市场。但是，如何投资是一个重要的问题。因此，我们有必要借鉴美国等发达国家的经验，从各类养老基金的来源、性质、用途、风险承受能力以及投资目标等方面，更加细致地对不同类型的养老基金应选择何种的治理战略问题进行深入研究，为其有效地参与上市公司治理提供依据，使其实现保值增值的投资目标。
（作者单位：香港岭南大学清华大学经济管理学院)
一、美国养老基金参与公司治理的原因
传统上，美国养老基金等机构投资者都是被动投资、用脚投票，并不参与公司治理。但20世纪80年代以来，大部分养老基金都放弃了这一“华尔街准则”，在对公司业绩不满或对公司治理问题有不同意见时，他们不再是简单地把股票卖掉，逃离“劣质公司”，而开始积极参与和改进公司治理。总结起来，美国养老基金参与公司治理的原因主要有以下两点：
（一）养老基金在股票市场的投资额和所占份额越来越大
美国养老基金股票市场投资比例从1970的41％上升到1995年的55.7％。一些大养老基金持有几百只上市公司的股票，并且持股比例也较大。公司一旦出现治理问题，养老基金就抛售股票将不可避免地遭受重大损失。养老基金将这些股票卖给谁，以什么价格出售，抛售之后又能去购买哪家尚未涉足的公司股票，这些都是重大难题。因此，在养老基金面临进退两难之下，他们采取私下谈判、行使代理投票权、争夺代理权和提出股东提案等方式把其对公司治理问题的关注传达给管理层。养老基金从被动投资者变为主动投资者，通过参与公司治理的方式来确保自身的投资收益和价值增值。同时，养老基金所拥有的资金优势、信息优势和专业优势也使其有能力采取积极态度参与公司治理。因此，养老基金参与公司治理就成为了一种趋势。
（二）上市公司管理层损害股东利益
上市公司管理层利用公司内部人的信息优势采取的一些行为和措施损害了养老基金等股东的利益。20世纪80年代兴起了公司并购热潮，为了阻止恶意并购的发生，许多公司采取了一系列的反并购措施，其中有些反并购措施往往无须经过股东大会的同意就可以合法地执行，而这些措施往往会损害投资者，尤其是养老基金等机构投资者的利益。因此，养老基金不得不以积极投资者的姿态和参与公司治理的方式来保护自身的利益。
二、美国养老基金参与公司治理的途径和方式
（一）养老基金通过“用手投票”的方式参与公司治理
养老基金“用手投票”主要指通过股东大会选举公司董事会或监事会，再由董事会对经理进行监督或由监事会对董事会及经理进行监督。一旦经营者的行为偏离了股东的目标，所有者便可通过程序罢免董事或经理。养老基金作为机构投资者，一般持有上市公司较大比例的股权，在某个时间段内倾向于成为长期投资者和积极股东。因此，养老基金可以公司股东的身份参加股东大会，向上市公司提出问题，对上市公司的运作发表评论，并向股东大会提出建议。同时，持有较大的股权比例使养老基金在股东大会上拥有较多的表决权，再加上表决权代理、信托制度以及累积投票制度等投票制度的运用，其推选的董事和监事人选在股东大会获得表决通过的概率较高。
（二）养老基金通过“用脚投票”的方式参与公司治理
养老基金“用脚投票”主要指养老基金通过在股票市场出售所持股票来表达持股意愿，通过直接影响公司股票价格来表达对公司内部治理或经营业绩的意见。公司股价是公司经营质量的指示器。养老基金可通过对上市公司股价的观察和预期，采取有利于自己的行为，例如增持或者出售股票。这些行为会对公司管理者的控制权产生威胁，进而迫使管理者尽职尽责，并通过努力工作争取以良好的经营业绩来维持股票价格。
（三）养老基金“用手投票”与“用脚投票”的关系
“用脚投票”和“用手投票”是养老基金参与公司治理的两种基本方式，两者的目的相同，但投资取向和发挥作用的效果、途径是不同的。对管理者履行职责过程中越权和违规行为的监督和约束及对损害投资人合法权益的行为及后果的纠正和补救，是公司治理的基本内容。现代企业制度中，公司治理结构要解决的问题之一是规范出资人在企业内部的产权竞争行为，企业出资人面临的竞争不在产品市场上，应对产品市场的竞争是经理人的事。在市场经济体制下，出资人面对的最大竞争是产权市场的竞争。养老基金作为机构投资者以所拥有的股权作保证，时刻监督着所投资公司的治理结构，不仅对经理层的合法经营尽心尽责予以关注，而且对其他股东尤其是控股股东的行为进行监控。因此，这种机制实践上是投资者以“用脚投票”来监控经营者，并保证“用手投票”的有效性，促进所有者与经营者的信息对称，保证治理结构中激励和约束机制的均衡。养老基金通过积极参与所投资公司的治理，能防范和减少风险，使养老基金的资本金在保值增值的同时，也促进和完善所投资公司的治理结构。
三、对中国养老基金参与公司治理的启示和借鉴
（一）养老基金有助于解决我国上市公司治理中的“内部人控制”问题
养老基金投资股权过于分散或国有股权过于集中的股份公司，有利于加强对企业管理者的监督。我国上市公司基本上脱胎于国有企业，国有股和法人股一般占有绝大多数。这种国有股“一股独大”的现象，加上国有资产产权主体缺位，容易导致“内部人控制”问题。而随着社会保障体制改革和企业改革的推进，在股权多元化过程中，大力发展养老基金等机构投资者，不仅可以使养老基金监督和约束管理者，保护股东的利益，而且有利于促进我国上市公司治理结构的改善。
（二）养老基金应主动参与上市公司的治理，促进上市公司治理结构的完善
随着全国社会保障基金、企业年金等投资股市规模的不断增大，为了提高投资的安全性、稳健性，我国养老基金应主动参与上市公司的治理，促进上市公司治理结构的完善。由于上市公司治理结构的不完善以及监管的不到位，我国近年来出现了一系列类似于“银广夏”的造假事件，这极大地损害了投资者的利益。如果这一状况不能得到尽快改观，也必将影响到养老基金未来的投资收益。因此，在条件成熟的情况下，养老基金应从被动投资者转为主动投资者，积极地参与到上市公司治理结构的完善过程中来，以保证投资的安全性和稳健性。
（三）不同类型的养老基金应选择不同的公司治理战略
目前，我国的养老基金主要包括四大类：一是基本养老保险体系社会统筹账户上的养老基金；二是基本养老保险体系个人账户上的养老基金；三是企业补充养老保险基金（即企业年金）；四是全国社会保障基金。其中，社会统筹养老基金采用现收现付制，当前不大可能进入股票市场；全国社会保障基金和企业年金已先后进入股票市场。但是，如何投资是一个重要的问题。因此，我们有必要借鉴美国等发达国家的经验，从各类养老基金的来源、性质、用途、风险承受能力以及投资目标等方面，更加细致地对不同类型的养老基金应选择何种的治理战略问题进行深入研究，为其有效地参与上市公司治理提供依据，使其实现保值增值的投资目标。
（作者单位：香港岭南大学清华大学经济管理学院)