论文部分内容阅读
近期，股票指数上下震荡，投资者最关心的是下一步走向何方?乐观者预言可以涨到6000点甚至8000点，悲观者估计将被打到3000点乃至2000点。股市是经济的“晴雨表”，但预测A股走势比预测天气难多了。其实何必每天为点位心惊肉跳呢?股票可以看成是特殊的商品，价格也要受供求关系影响的，了解股票的供求也就能大致判断出未来的走势。股票供给速度会因红筹股回归而加快，而需求资金的增速可能更快，想一想有多少存款还趴在银行里就知道了，用一句流行的说法是——流动性过剩。
中国社科院金融研究所所长李扬也说不清“流动性过剩”这个词是怎么冒出来的，而且他认为这个词并不准确。但如今，在国务院常务会议上都谈及“流动性过剩”，可见其重要性。李扬最近对此进行了系统深入的研究，在这里与《钱经》的读者分享研究成果，相信对关心股指下一步走势的投资者也会有很大帮助。
升息吸收流动性是错误的说法
钱经：国务院总理温家宝在6月13日主持召开国务院常务会议，会议上指出，当前经济运行存在流动性过剩等突出问题。很多人认为股价、房价的飙升与流动性过剩相关，并预言为紧缩流动性将进入加息周期，对此你怎么看?
李扬：“流动性过剩”这个词是从去年开始变得很流行，今年正式在官方的表态中出现。其实，我觉得“流动性过剩”的表述并不准确，反正在文献中查不到。国际社会上用的比较多的是“流动性膨胀”，我也觉得这个词更贴切。
钱经：为什么这么说?
李扬：在经济学和金融学中，流动性指的是一种状态或者是能力，所以在经济学理论一般使用流动性强、若来刻画这种状态。状态是很难用一个准确的量化的指标来衡量的。现在人们都在讲流动性过剩，但多少是过剩却说不出来。当一个东西很难获得准确的相对一致认同的时候，这个概念本身就有问题了。而当我们说流动性是一种状态的时候，就是另外一种情况，而流动性的状态是可以改变的。
比如说存款变成债券、存款变成股票，存量是不变的。但是交易影响了资产负债组合，那么流动性就会发生变化。我们这里要指出流动性变化不改变资产负债的总量，有些人说提高利率，把现金收到银行去就吸收流动性了。或者说通过发展股票市场、债券市场就可以控制流动性，这些说法都是错误的。
钱经：下面我们用“流动性膨胀”这个概念进行讨论，国内产生“流动性膨胀”的原因有哪些?
李扬：中国的流动性膨胀是多方面因素造成的。长期的高储蓄产生内生性流动性膨胀。经常项目顺差导致外汇储备高速增长，资本与金融项目的顺差(资本净流入)，进一步强化了外汇储备增长态势，导致外生性流动性膨胀。此外，基于IT技术之上的支付清算制度的现代化，提高了货币的流通速度，从整体上提高金融资产(负债)的流动性。而金融市场发展与金融创新的深入，不断提高资产(负债)的流动性，引致流动性膨胀。
这种状况说明流动性膨胀问题可能长期存在，但流动性膨胀不一定是坏现象。而仅仅依靠货币当局，并继续沿用现有的政策手段来应对流动性膨胀问题，恐怕难以奏效。
钱经：您在前面提到流动性膨胀是一个全球性的话题，产生这种现象的根源在哪里?
李扬：主要发达国家向外输出资本的增加是导致全球流动性膨胀的主要原因。美国从2001年开始的长期低利率政策促使美国M2增长率大幅飙升，为全球流动性膨胀奠定了基础。若美元政策有助于改善美国的经常项目赤字，同时使得国际市场上充斥大量美元。
日本经济自上世纪90年代开始陷入低迷，其利率长期保持在零水平上。这也导致廉价日元充斥全球，日元套利交易的规模日益增大。此外，由于长期国际收支顺差，日本积累了大量美元资产。应对国内流动性膨胀局面，日本的资金大量“走出去”。也构成全球流动性膨胀的重要因素之一。
近年来，挟欧元升值之势，欧元区的资金也开始大规模向海外流动，其主要表现就是：在国际贸易中欧元使用比率稳步提高，国际储备资产中欧元占比不断提高。欧元的外流规模日益增大，是全球流动性膨胀的又一因素。三个主要的发达地区都向外输出货币，那流动性肯定是大规模的膨胀了。
输出的货币几乎都流向了亚洲地区国家。我们可以发现，亚洲金融危机后，主要亚洲地区都出现了双顺差，中国是最典型的代表。香港是经常项目顺差，而资本和金融项目逆差，因为它输出资本。印度和越南在经常项目上是逆差，说明还处在发展初期，但从总量上来看都是顺差。所以流动性膨胀是亚洲地区的共性，不仅仅是中国。
流动性膨胀是长期现象
钱经：那么该怎样看待流动性膨胀带来的问题呢?
李扬：上面我们说了，流动性膨胀是由一系列国内外因素造成的。鉴于这些因素具有长期性，流动性膨胀便成为一种长期现象。
流动性膨胀有利有弊，一方面，充裕的流动性有助于实现一国经济保持低通货膨胀条件下的高速增长。对于中国和亚洲各国而言，流动性充裕，可以使得自己的经济增长免受美国经济放缓的拖累。
另一方面，充裕的流动性又可能给经济的稳定快速增长带来不利冲击，其中，资产价格的快速膨胀可能是我们面临的主要风险。最主要表现在楼市和股市上，这两种资产的价格有很大的特殊性。房地产市场中最主要的生产要素土地的价格很难计算，股票的市盈率也很难说，20倍还是60倍好像都有道理，这里边没有一个符合劳动价值论的均衡价值决定机制。但政府政策的取向是稳定房价，而在流动性膨胀长期存在的情况下，股市还会大幅上涨。
钱经：如何弱化流动性膨胀带来的弊端?
李扬：最重要的是调节国民收入分配。储蓄大于投资是造成可贷资金过剩、流动性膨胀的根本原因。为降低居民的储蓄率，国民收入分配总体来说要向居民倾斜，解决民生问题，解决收入分配不公的问题，这是中国今后宏观经济政策最主要的立足点。
提高居民收入首先需要做到的是逐渐提高劳动报酬。对此，尤为重要的是完善有关最低工资标准的规定，并严格执行之。事实上，在一些地区出现的“民工荒”已经反映出我国劳动报酬提高的要求。
其次需要完善各种社会保障制度，适度增加社会福利支出。在国民可支配收入中，社会福利支出的占比甚至呈下滑之势，构成我国居民部门可支配收入相对下降、收入分配结构恶化和国内消费需求增长不快的主要原因。
其三是通过积极发展资本市场、发展直接融资，改变银行间接融资比重过高的状况，借以为居民获取存款利息之外的更多的财产收入创造条件。
专设外汇投资机构意义重大
钱经：外汇储备的激增也引发了国内的流动性膨胀，对这个问题该怎么解决?
李扬：外汇储备的增长确实对流动性 有非常大的影响，我们的研究结果表明：从1995年到2006年，外汇占款与基础货币的比例迅速提高。中国的国际收支顺差将长期存在，从而外汇储备增长可能成为一个长期趋势，而且无法通过(短期的)政策措施调整予以有效消除。因此，改革外汇储备管理体制，隔断外汇储备与货币供应的直接联系通道，自然构成弱化流动性膨胀之弊端的主要入手处。
钱经：近期央行频繁地发行“央票”和提高存款准备金率，这对于“对冲”货币供应没能起到作用吗?
李扬：发行央行票据进行对冲是有成本的，而且量价难以兼顾，也很难实现内外均衡。而存款准备金率已经提高到11.5％，这在世界上是很少见的，但没有起到什么作用。很重要的原因是在于中国的准备金制度有严重缺陷，央行要对金融机构的存款准备金支付利息。这种制度客观上为金融机构提供了从央行获取利息的便利，扭曲了存款准备金的功能，弱化了准备金作为对金融机构“课税”的调控功能。
央行近期也频繁采取人民币对美元的掉期操作进行调控，货币掉期相当于证券回购，在交易有效期内，它能够减少央行持有的外汇资产。但是，由于掉期交易事实上有引导未来汇率走势的效果，它必须同汇率政策密切协调——毋庸置疑，我国央行目前在这方面还缺乏足够的经验。另外，从对j中效果来看，掉期如同回购，本质上只能进行短期操作，对于中国当前流动性长期膨胀的状况，它显然只能有应急的作用。
钱经：那么该怎样改革外汇储备管理体制?
李扬：我国外汇储备管理体制的改革，就持有主体多元化而言，就是要将原先集中由人民银行持有并形成官方外汇储备的格局，转变为由货币当局，其他政府机构和企业与居民共同持有的格局。在这里我们特别强调专设外汇投资管理机构的重大意义，这可以提升国家的金融竞争能力。如前不久向私人股权基金黑石集团投资30亿美元，马上引起国际舆论哗然，这表明中国外汇储备从以前的债权投资转向股权投资了，从关注流动性转向同时关注收益性。
而外汇投资机构如何为购买外汇资产筹集资金呢?我们更主张发行外汇基金债券(如我国香港金管局的做法)来收购外汇资产。由于外汇基金债券是一种资产支撑债券，其自偿性更为明晰，其“对冲”的功能也更为显著。
中国社科院金融研究所所长李扬也说不清“流动性过剩”这个词是怎么冒出来的，而且他认为这个词并不准确。但如今，在国务院常务会议上都谈及“流动性过剩”，可见其重要性。李扬最近对此进行了系统深入的研究，在这里与《钱经》的读者分享研究成果，相信对关心股指下一步走势的投资者也会有很大帮助。
升息吸收流动性是错误的说法
钱经：国务院总理温家宝在6月13日主持召开国务院常务会议，会议上指出，当前经济运行存在流动性过剩等突出问题。很多人认为股价、房价的飙升与流动性过剩相关，并预言为紧缩流动性将进入加息周期，对此你怎么看?
李扬：“流动性过剩”这个词是从去年开始变得很流行，今年正式在官方的表态中出现。其实，我觉得“流动性过剩”的表述并不准确，反正在文献中查不到。国际社会上用的比较多的是“流动性膨胀”，我也觉得这个词更贴切。
钱经：为什么这么说?
李扬：在经济学和金融学中，流动性指的是一种状态或者是能力，所以在经济学理论一般使用流动性强、若来刻画这种状态。状态是很难用一个准确的量化的指标来衡量的。现在人们都在讲流动性过剩，但多少是过剩却说不出来。当一个东西很难获得准确的相对一致认同的时候，这个概念本身就有问题了。而当我们说流动性是一种状态的时候，就是另外一种情况，而流动性的状态是可以改变的。
比如说存款变成债券、存款变成股票，存量是不变的。但是交易影响了资产负债组合，那么流动性就会发生变化。我们这里要指出流动性变化不改变资产负债的总量，有些人说提高利率，把现金收到银行去就吸收流动性了。或者说通过发展股票市场、债券市场就可以控制流动性，这些说法都是错误的。
钱经：下面我们用“流动性膨胀”这个概念进行讨论，国内产生“流动性膨胀”的原因有哪些?
李扬：中国的流动性膨胀是多方面因素造成的。长期的高储蓄产生内生性流动性膨胀。经常项目顺差导致外汇储备高速增长，资本与金融项目的顺差(资本净流入)，进一步强化了外汇储备增长态势，导致外生性流动性膨胀。此外，基于IT技术之上的支付清算制度的现代化，提高了货币的流通速度，从整体上提高金融资产(负债)的流动性。而金融市场发展与金融创新的深入，不断提高资产(负债)的流动性，引致流动性膨胀。
这种状况说明流动性膨胀问题可能长期存在，但流动性膨胀不一定是坏现象。而仅仅依靠货币当局，并继续沿用现有的政策手段来应对流动性膨胀问题，恐怕难以奏效。
钱经：您在前面提到流动性膨胀是一个全球性的话题，产生这种现象的根源在哪里?
李扬：主要发达国家向外输出资本的增加是导致全球流动性膨胀的主要原因。美国从2001年开始的长期低利率政策促使美国M2增长率大幅飙升，为全球流动性膨胀奠定了基础。若美元政策有助于改善美国的经常项目赤字，同时使得国际市场上充斥大量美元。
日本经济自上世纪90年代开始陷入低迷，其利率长期保持在零水平上。这也导致廉价日元充斥全球，日元套利交易的规模日益增大。此外，由于长期国际收支顺差，日本积累了大量美元资产。应对国内流动性膨胀局面，日本的资金大量“走出去”。也构成全球流动性膨胀的重要因素之一。
近年来，挟欧元升值之势，欧元区的资金也开始大规模向海外流动，其主要表现就是：在国际贸易中欧元使用比率稳步提高，国际储备资产中欧元占比不断提高。欧元的外流规模日益增大，是全球流动性膨胀的又一因素。三个主要的发达地区都向外输出货币，那流动性肯定是大规模的膨胀了。
输出的货币几乎都流向了亚洲地区国家。我们可以发现，亚洲金融危机后，主要亚洲地区都出现了双顺差，中国是最典型的代表。香港是经常项目顺差，而资本和金融项目逆差，因为它输出资本。印度和越南在经常项目上是逆差，说明还处在发展初期，但从总量上来看都是顺差。所以流动性膨胀是亚洲地区的共性，不仅仅是中国。
流动性膨胀是长期现象
钱经：那么该怎样看待流动性膨胀带来的问题呢?
李扬：上面我们说了，流动性膨胀是由一系列国内外因素造成的。鉴于这些因素具有长期性，流动性膨胀便成为一种长期现象。
流动性膨胀有利有弊，一方面，充裕的流动性有助于实现一国经济保持低通货膨胀条件下的高速增长。对于中国和亚洲各国而言，流动性充裕，可以使得自己的经济增长免受美国经济放缓的拖累。
另一方面，充裕的流动性又可能给经济的稳定快速增长带来不利冲击，其中，资产价格的快速膨胀可能是我们面临的主要风险。最主要表现在楼市和股市上，这两种资产的价格有很大的特殊性。房地产市场中最主要的生产要素土地的价格很难计算，股票的市盈率也很难说，20倍还是60倍好像都有道理，这里边没有一个符合劳动价值论的均衡价值决定机制。但政府政策的取向是稳定房价，而在流动性膨胀长期存在的情况下，股市还会大幅上涨。
钱经：如何弱化流动性膨胀带来的弊端?
李扬：最重要的是调节国民收入分配。储蓄大于投资是造成可贷资金过剩、流动性膨胀的根本原因。为降低居民的储蓄率，国民收入分配总体来说要向居民倾斜，解决民生问题，解决收入分配不公的问题，这是中国今后宏观经济政策最主要的立足点。
提高居民收入首先需要做到的是逐渐提高劳动报酬。对此，尤为重要的是完善有关最低工资标准的规定，并严格执行之。事实上，在一些地区出现的“民工荒”已经反映出我国劳动报酬提高的要求。
其次需要完善各种社会保障制度，适度增加社会福利支出。在国民可支配收入中，社会福利支出的占比甚至呈下滑之势，构成我国居民部门可支配收入相对下降、收入分配结构恶化和国内消费需求增长不快的主要原因。
其三是通过积极发展资本市场、发展直接融资，改变银行间接融资比重过高的状况，借以为居民获取存款利息之外的更多的财产收入创造条件。
专设外汇投资机构意义重大
钱经：外汇储备的激增也引发了国内的流动性膨胀，对这个问题该怎么解决?
李扬：外汇储备的增长确实对流动性 有非常大的影响，我们的研究结果表明：从1995年到2006年，外汇占款与基础货币的比例迅速提高。中国的国际收支顺差将长期存在，从而外汇储备增长可能成为一个长期趋势，而且无法通过(短期的)政策措施调整予以有效消除。因此，改革外汇储备管理体制，隔断外汇储备与货币供应的直接联系通道，自然构成弱化流动性膨胀之弊端的主要入手处。
钱经：近期央行频繁地发行“央票”和提高存款准备金率，这对于“对冲”货币供应没能起到作用吗?
李扬：发行央行票据进行对冲是有成本的，而且量价难以兼顾，也很难实现内外均衡。而存款准备金率已经提高到11.5％，这在世界上是很少见的，但没有起到什么作用。很重要的原因是在于中国的准备金制度有严重缺陷，央行要对金融机构的存款准备金支付利息。这种制度客观上为金融机构提供了从央行获取利息的便利，扭曲了存款准备金的功能，弱化了准备金作为对金融机构“课税”的调控功能。
央行近期也频繁采取人民币对美元的掉期操作进行调控，货币掉期相当于证券回购，在交易有效期内，它能够减少央行持有的外汇资产。但是，由于掉期交易事实上有引导未来汇率走势的效果，它必须同汇率政策密切协调——毋庸置疑，我国央行目前在这方面还缺乏足够的经验。另外，从对j中效果来看，掉期如同回购，本质上只能进行短期操作，对于中国当前流动性长期膨胀的状况，它显然只能有应急的作用。
钱经：那么该怎样改革外汇储备管理体制?
李扬：我国外汇储备管理体制的改革，就持有主体多元化而言，就是要将原先集中由人民银行持有并形成官方外汇储备的格局，转变为由货币当局，其他政府机构和企业与居民共同持有的格局。在这里我们特别强调专设外汇投资管理机构的重大意义，这可以提升国家的金融竞争能力。如前不久向私人股权基金黑石集团投资30亿美元，马上引起国际舆论哗然，这表明中国外汇储备从以前的债权投资转向股权投资了，从关注流动性转向同时关注收益性。
而外汇投资机构如何为购买外汇资产筹集资金呢?我们更主张发行外汇基金债券(如我国香港金管局的做法)来收购外汇资产。由于外汇基金债券是一种资产支撑债券，其自偿性更为明晰，其“对冲”的功能也更为显著。