作为目前海外发展相对完善的人民币离岸中心，香港人民币市场规模增长迅速，交易品种不断丰富，体外循环特征日益明显。有一种观点认为，境外离岸人民币市场的发展主要是靠内地在人民币国际化上的政策放开而推动。在离岸市场发展初期，我们确实看到人民币国际化政策的不断突破对境外市场带来的巨大推动，从人民币跨境贸易结算、投资内地债券市场、人民币FDI、ODI、RQFII，以及发行人民币点心债等一系列重要政策的出台，每一项政策放开，离岸市场都会相应出现新产品和有关人民币新的业务种类，内地政策放开是离岸市场规模发展背后最重要推手。然而，随着各资金流出流入的政策框架基本完善，香港离岸人民币市场容量、交易量日趋扩大，市场需求、市场价格机制作为主导市场变化的主要动力，其作用日益重要。
　　汇率水平和利率水平是影响离岸市场的两个基本价格机制，两个因素的自身变化及两地价差，对市场存量、资金走向、产品价格和形式的影响力各不相同，再配合不同市场环境和需求，对离岸人民币各产品、业务领域带来不同的发展机遇和挑战。
　　以人民币跨境贸易结算为例。人民币跨境结算之所以获得飞速发展，一般认为人民币升值/贬值预期，造成离岸市场人民币汇率与在岸汇率出现一定价差，市场根据两者的价差自动选择在境外或者内地进行贸易结算。两地汇差是影响跨境贸易结算的一个主要原因，但跨境贸易结算增长也并不是完全由两地的进出口商的套汇行为而推动。比如2012年上半年，跨境贸易结算呈现出与上述逻辑不尽相同的情况。虽然两地汇率水平几乎贴近，两者价差不明显，香港与内地跨境贸易结算汇入和汇出的比例也几乎达到1：1，趋于平衡，但是以人民币结算的跨境贸易仍然继续上升，即使在上半年进出口数据有所下滑的情况下。这说明跨境贸易结算受人民币汇率影响力有所减弱，企业规避汇率风险的真实贸易需求开始推动香港跨境结算增长。
　　人民币汇率的变化对离岸利率水平也产生一定压力。升值预期的减弱导致香港持有人民币资金的意愿降低，离岸资金池相应收缩，对离岸利率水平产生向上压力，导致离岸资金成本抬升。同时随着资本流出流入离岸与在岸的渠道基本打通，离岸市场对人民币资金需求进一步上升，造成离岸人民币市场的资金价格水平进一步拉高，开始贴近内地水平。
　　那么，汇率、利率水平对离岸人民币资产价格产生的影响及未来走势是怎样的？
　　首先，离岸市场人民币投资类产品收益将逐步上升。2011年之前离岸市场大部分人民币仅以低息存款形式停留在银行体系中，离岸人民币持有者以人民币每年3％-5%的升值收益作为补偿。人民币升值预期放缓，持有人必然相应要求更高回报以代替汇率及资金成本上的损失。即使内地近日再次放开RQFII额度，并增加了ETF交易品种，为香港市场提供更多的人民币产品可能性，但投资者对投资品种的风险度量和投资收益的考虑将成为选择离岸人民币产品的主要考虑。
　　其次，点心债融资成本抬升，影响企业发债意愿。离岸市场的人民币低融资成本曾是吸引企业发债的主要原因，但随着人民币贬值预期增强，市场整体融资成本上升，点心债需要更高的票面利率弥补汇率损失，再加上市场提出评级等更多发债要求，更增加了企业的融资成本，这必然对企业利用香港市场发行点心债的融资需求产生压力。特别是近期内地资金市场利率水平逐渐下行，资金面逐渐宽松，在一定程度上缓解了企业资金紧张情况，企业是否再上香港市场发债集资，除了追求一定的国际声誉以外，更需要根据自身实际的资金成本进行安排。
　　此外，人民币汇率双向波幅扩大，离岸人民币衍生品市场将逐步扩大。目前离岸人民币汇率、利率产品线相对完整，即期兑换、可交割本金的远期交易、外汇掉期交易、利率掉期交易、货币利率掉期交易和人民币期权等，都已有一定交易量。在人民币双向波幅扩大之后，与贸易有关的衍生产品需求量逐步上升，反映出企业利用衍生品规避汇率风险意愿正在增强。
　　随着香港离岸人民币汇率、利率市场化运作日益成熟，价格发现功能日益完善，香港市场的人民币衍生品发展将是一大亮点。这或许是中国香港与伦敦、新加坡竞争人民币离岸中心时的一个主要优势。
　　（作者系香港大学经济金融学院博士）