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【摘要】2010年4月16日我国正式推出股指期货，在这一年中，股票波动受各种因素影响，在股指期货推出一年之后，选取沪深300指数，建立GARCH模型探究我国股指期货的推出对我国股票市场波动性的影响，进行实证研究发现，股指期货正式推出对股票市场波动性的影响很小。
【关键词】沪深300指数；股指期货；股指期货仿真交易；GARCH模型
一、概述
所谓股指期货，就是以某种股票指数为基础资产的标准化的期货合约。买卖双方交易的是一定时期后的股票指数价格水平。我国股指期货于2010年4月16日正式推出上市，在此之前，先后有十几只以中国股指为标的物的金融衍生品相继在境外市场推出，最早的是香港交易所在1997年9月12日推出的恒生中资企业指数期货和期权，影响力最大的是由新华富时公司编制的，在新加坡交易所推出的新华富时A50数期货合约。为了争夺资金和资本市场利润，2006年10月30日，中金所推出了仿真指数期货——沪深300指数仿真期货交易合约，国内大量投资者积极参与仿真交易，学习股指期货全新的交易规则，这为中国股指期货的正式推出奠定了基础。
国内外关于股指期货对现货市场即股票市场的波动性的研究颇多，很多专家学者分别对美国道琼斯工业指数、S&P500、香港恒生指数、日经225指数等作了专门的分析，一种观点认为股指期货市场存在众多的投机者，增大了股市价格变动的不稳定性；另一种观点认为股指期货可以通过套期保值来减少股市的不确定性，有稳定股市的作用。而且这种波动性关联程度和股票市场的成熟程度、股指期货产品的成熟度等有很大关系。
二．实证研究
在我国股指期货推出一周年之际，选取沪深300指数，运用garch模型的分析方法进行实证研究。沪深300指数是沪深证券交易所于2005年4月8日联合发布的反映A股市场整体走势的指数。
（一）样本描述
数据来源于大智慧客户终端，选取2005年4月8日至2011年4月30日沪深300指数的每日收盘价，共1473个数据，2010年4月16日至2011年4月30日地IF当月连续指数收盘价，共241个数据。按照股指期货仿真交易、股指期货正式推出两个时间点将上述数据划分成三个阶段：股指期货仿真交易推出前：2005年4月8日至2006年10月30日，仿真期货合约交易阶段：2006年10月30日至2010年4月16日，股指期货正式推出实行阶段：2010年4月16日至2010年4月30日。
（二）数据处理
1．符号与公式符号与公式。用Pt代表t期的收盘价格指数，Pt－1为t－l期的指数值，Rt表示t期的指数的收益率，用涨跌幅度来计算的收益率公式为Rt=[(Pt－Pt－1)/Pt－1]×100%，为了避免收益率随价格上涨而增大，同时保证收益率序列的平稳性，采用指数日收益率(%)，计算公式为：
Rt=(lnPt－lnPt－1)×100%
2．沪深300指数日收益率的序列描述性统计量。收益率的均值为0.000786，中位数是0.002296，最大值最小值分别为0.089309、－0.096952，偏度为－0.435228，小于0，所以数列有长的左拖尾，峰值为5.309464，大于正态分布的3，说明收益率具有尖峰和厚尾的特征。
3．根据收益率的时间序列图。可以看出在第650到第850个数据期间（即2007年12月7日至2008年10月7日）数据的波动性比较大，金融危机的爆发前夕，股民对股市收益率的信心减弱，股市作为宏观经济晴雨表的作用，提前表现了出来；沪深300股指期货仿真交易的推出、股指期货正式推出后股市收益率波动很小。
（三）模型建立
1．首先对收益率自回归的滞后阶数的选择：
分别对滞后l、2、3期做回归，结果如下：
根据检验结果，选择滞后3期，Rt=α0+α1Rt－1+α2Rt－2+α3Rt－3+εt
2．ARCH检验。选定自由度8，置信度95%，P值为0.0000，小于0.05，残差序列显示高阶ARCH效应，选择GARCH模型。
3．综合GARCH模型。GARCH模型的一般表达式为：
考虑到我国国内先后推出沪深300股指期货仿真交易合约和股指期货，引入虚拟变量D1，D2，来刻画股指期货仿真交易和股指期货正式推出对股市波动性的影响。为了选择GARCH(p，q)，分别建立GARCH(1，1)，GARCH(1，2)，GARCH(2，1)，GARCH(2，2)，根据AIC和F统计量，GARCH（1，1）模型最优。选择GARCH（1，1）分析沪深300股指期货仿真交易和股指期货正式推出对沪深300指数市场收益率波动性的影响。代入数据后：
从表达式可以看出，沪深300股指期货仿真交易合约的推出对股市波动性影响不大，即使有也是稍微增加波动性，沪深300股指期货的正式推出对股市的波动性影响也不大，即使有也是稍微的减弱波动性。
4．单独GARCH模型。为了更加准确的考虑沪深300股指期货仿真交易合约的推出和股指期货正式推出对股市波动性的影响，下面对二者推出进行单独研究，即不引进虚拟变量的研究。
在选定5%的显著性水平性下，可以看出，在2005年4月8日至2006年10月29日期间，α0、β0显著异于0，在2006年10月30日至2010年4月15日期间，只有α3系数不显著为0，其他的均显著异于0，2010年4月16日至2011年4月30日期间，α0、β0显著异于0，β1刻画的是市场对于新的信息的反应，由于沪深300股指期货仿真交易合约推出，投资者过分看重股指期货的避险、格发现等作用，对于市场新信息的反应过度，导致2006年10月30日至2010年4月15日期间，β1值加大。但是随着我国沪深300股指期货的正式推出相继推出，投资者逐渐理智，再加上其他股权衍生品的出现，投资者对于股指期
货的偏好减弱，当新的信息出现时投资者不再反应过度，故β1的值逐渐减小。对于β2，在我国首次推出沪深300股指期货仿真交易时，其值显著的减小，分析其原因可能是由于β2刻画的是市场过去的旧信息，但股指期货推出时投资者过分注重新的信息而忽略了以前的旧信息，但随着市场的发展，投资者会逐渐趋于理智，故β2会增大。
三、总结
本文基于GARCH(1，1)模型，对沪深300指数期货仿真交易合约和正式交易推出前后的股票现货市场波动性进行实证分析。结果表明，二者的推出对股票市场波动性影响不大。研究时期分为三个阶段，第一阶段，股指期货仿真交易推出前：2005年4月8日至2006年10月30日；第二阶段，仿真期货合约交易阶段：2006年10月30日至2010年4月16日；第三阶段，股指期货正式推出实行阶段：2010年4月16日至2010年4月30日。在2006年10月30日沪深300股指期货仿真交易合约推出后，市场波动相对比较剧烈，一个新的衍生产品进入市场，投资者纷纷进行细致的学习和研究，而且股指期货具有能够有效的规避股票市场的价格风险，所以股票市场的收益波动性较大，在2010年4月16日沪深300股指期货正式推出后，投资者趋于理智，股票市场和股指期货市场更加完善，而且推出股指期货时间较短，所以股票市场波动性减弱。
参考文献
[1]Weller，Paul，Makoto Yano．Forward Exchange，Futures Trading，and Spot Price Variability：A General Equilibrium Approach [J]．Econometrica．1987（55）6
[2]刑天才，张阁．中国股指期货对现货市场联动效应的实证研究——基于沪深300仿真指数期货数据的分析[J]．财经问题研究．2010（4）
[3]李华，程婧．股指期货推出对股票市场波动性的影响研究[J]．金融与经济．2006（2）
[4]刘考场，李树丞，舒杨．股指期货对于市场波动性影响的分析——基于KOSPI200和TAIEX股指期货的实证分析[J]．河北大学学报（哲学社会科学版）．2008（3）
【关键词】沪深300指数；股指期货；股指期货仿真交易；GARCH模型
一、概述
所谓股指期货，就是以某种股票指数为基础资产的标准化的期货合约。买卖双方交易的是一定时期后的股票指数价格水平。我国股指期货于2010年4月16日正式推出上市，在此之前，先后有十几只以中国股指为标的物的金融衍生品相继在境外市场推出，最早的是香港交易所在1997年9月12日推出的恒生中资企业指数期货和期权，影响力最大的是由新华富时公司编制的，在新加坡交易所推出的新华富时A50数期货合约。为了争夺资金和资本市场利润，2006年10月30日，中金所推出了仿真指数期货——沪深300指数仿真期货交易合约，国内大量投资者积极参与仿真交易，学习股指期货全新的交易规则，这为中国股指期货的正式推出奠定了基础。
国内外关于股指期货对现货市场即股票市场的波动性的研究颇多，很多专家学者分别对美国道琼斯工业指数、S&P500、香港恒生指数、日经225指数等作了专门的分析，一种观点认为股指期货市场存在众多的投机者，增大了股市价格变动的不稳定性；另一种观点认为股指期货可以通过套期保值来减少股市的不确定性，有稳定股市的作用。而且这种波动性关联程度和股票市场的成熟程度、股指期货产品的成熟度等有很大关系。
二．实证研究
在我国股指期货推出一周年之际，选取沪深300指数，运用garch模型的分析方法进行实证研究。沪深300指数是沪深证券交易所于2005年4月8日联合发布的反映A股市场整体走势的指数。
（一）样本描述
数据来源于大智慧客户终端，选取2005年4月8日至2011年4月30日沪深300指数的每日收盘价，共1473个数据，2010年4月16日至2011年4月30日地IF当月连续指数收盘价，共241个数据。按照股指期货仿真交易、股指期货正式推出两个时间点将上述数据划分成三个阶段：股指期货仿真交易推出前：2005年4月8日至2006年10月30日，仿真期货合约交易阶段：2006年10月30日至2010年4月16日，股指期货正式推出实行阶段：2010年4月16日至2010年4月30日。
（二）数据处理
1．符号与公式符号与公式。用Pt代表t期的收盘价格指数，Pt－1为t－l期的指数值，Rt表示t期的指数的收益率，用涨跌幅度来计算的收益率公式为Rt=[(Pt－Pt－1)/Pt－1]×100%，为了避免收益率随价格上涨而增大，同时保证收益率序列的平稳性，采用指数日收益率(%)，计算公式为：
Rt=(lnPt－lnPt－1)×100%
2．沪深300指数日收益率的序列描述性统计量。收益率的均值为0.000786，中位数是0.002296，最大值最小值分别为0.089309、－0.096952，偏度为－0.435228，小于0，所以数列有长的左拖尾，峰值为5.309464，大于正态分布的3，说明收益率具有尖峰和厚尾的特征。
3．根据收益率的时间序列图。可以看出在第650到第850个数据期间（即2007年12月7日至2008年10月7日）数据的波动性比较大，金融危机的爆发前夕，股民对股市收益率的信心减弱，股市作为宏观经济晴雨表的作用，提前表现了出来；沪深300股指期货仿真交易的推出、股指期货正式推出后股市收益率波动很小。
（三）模型建立
1．首先对收益率自回归的滞后阶数的选择：
分别对滞后l、2、3期做回归，结果如下：
根据检验结果，选择滞后3期，Rt=α0+α1Rt－1+α2Rt－2+α3Rt－3+εt
2．ARCH检验。选定自由度8，置信度95%，P值为0.0000，小于0.05，残差序列显示高阶ARCH效应，选择GARCH模型。
3．综合GARCH模型。GARCH模型的一般表达式为：
考虑到我国国内先后推出沪深300股指期货仿真交易合约和股指期货，引入虚拟变量D1，D2，来刻画股指期货仿真交易和股指期货正式推出对股市波动性的影响。为了选择GARCH(p，q)，分别建立GARCH(1，1)，GARCH(1，2)，GARCH(2，1)，GARCH(2，2)，根据AIC和F统计量，GARCH（1，1）模型最优。选择GARCH（1，1）分析沪深300股指期货仿真交易和股指期货正式推出对沪深300指数市场收益率波动性的影响。代入数据后：
从表达式可以看出，沪深300股指期货仿真交易合约的推出对股市波动性影响不大，即使有也是稍微增加波动性，沪深300股指期货的正式推出对股市的波动性影响也不大，即使有也是稍微的减弱波动性。
4．单独GARCH模型。为了更加准确的考虑沪深300股指期货仿真交易合约的推出和股指期货正式推出对股市波动性的影响，下面对二者推出进行单独研究，即不引进虚拟变量的研究。
在选定5%的显著性水平性下，可以看出，在2005年4月8日至2006年10月29日期间，α0、β0显著异于0，在2006年10月30日至2010年4月15日期间，只有α3系数不显著为0，其他的均显著异于0，2010年4月16日至2011年4月30日期间，α0、β0显著异于0，β1刻画的是市场对于新的信息的反应，由于沪深300股指期货仿真交易合约推出，投资者过分看重股指期货的避险、格发现等作用，对于市场新信息的反应过度，导致2006年10月30日至2010年4月15日期间，β1值加大。但是随着我国沪深300股指期货的正式推出相继推出，投资者逐渐理智，再加上其他股权衍生品的出现，投资者对于股指期
货的偏好减弱，当新的信息出现时投资者不再反应过度，故β1的值逐渐减小。对于β2，在我国首次推出沪深300股指期货仿真交易时，其值显著的减小，分析其原因可能是由于β2刻画的是市场过去的旧信息，但股指期货推出时投资者过分注重新的信息而忽略了以前的旧信息，但随着市场的发展，投资者会逐渐趋于理智，故β2会增大。
三、总结
本文基于GARCH(1，1)模型，对沪深300指数期货仿真交易合约和正式交易推出前后的股票现货市场波动性进行实证分析。结果表明，二者的推出对股票市场波动性影响不大。研究时期分为三个阶段，第一阶段，股指期货仿真交易推出前：2005年4月8日至2006年10月30日；第二阶段，仿真期货合约交易阶段：2006年10月30日至2010年4月16日；第三阶段，股指期货正式推出实行阶段：2010年4月16日至2010年4月30日。在2006年10月30日沪深300股指期货仿真交易合约推出后，市场波动相对比较剧烈，一个新的衍生产品进入市场，投资者纷纷进行细致的学习和研究，而且股指期货具有能够有效的规避股票市场的价格风险，所以股票市场的收益波动性较大，在2010年4月16日沪深300股指期货正式推出后，投资者趋于理智，股票市场和股指期货市场更加完善，而且推出股指期货时间较短，所以股票市场波动性减弱。
参考文献
[1]Weller，Paul，Makoto Yano．Forward Exchange，Futures Trading，and Spot Price Variability：A General Equilibrium Approach [J]．Econometrica．1987（55）6
[2]刑天才，张阁．中国股指期货对现货市场联动效应的实证研究——基于沪深300仿真指数期货数据的分析[J]．财经问题研究．2010（4）
[3]李华，程婧．股指期货推出对股票市场波动性的影响研究[J]．金融与经济．2006（2）
[4]刘考场，李树丞，舒杨．股指期货对于市场波动性影响的分析——基于KOSPI200和TAIEX股指期货的实证分析[J]．河北大学学报（哲学社会科学版）．2008（3）