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6月15日以来的A股系统性崩溃尚未尘埃落定。
市场究竟发生了什么？作为一个复杂性混沌系统，市场没有真相，但这并不妨碍我们尽可能去逼近真相。笔者试图从系统的纬度，多米诺骨牌效应的形式呈现一个A股系统性崩溃的过程。
第一张骨牌：中国中车复牌逆转
6月15日是A股系统性崩溃的开始，但事后来看，在此之前市场已经有了征兆，作为兼具“一带一路”+“国企改革”+“高端制造”等三重概念的龙头股——中国中车可以说是A股系统性崩溃的第一张骨牌。
6月8日，中国中车由中国南车、中国北车重组合并完成并复牌，当日开盘即涨停，成交量仅7.72亿元，换手率为0.1%，为中国南车最后一个交易日即5月6日成交量的1/16。
回头看，6月8日是本轮牛市以来最具欺骗性的一日，当日金融股领涨全市，大有停歇半年王者归来之势，其中一个重大因素是市场期待6月10日的关于A股能否纳入MSCI指数的新闻。中国中车兼得市场氛围与王者风范，复牌即涨停也似乎理所当然。
但6月9日，中国中车无悬念地开盘涨停，但迅速冲向跌停，而在前期经过不断抢反弹以及打开涨停板的赚钱效应之下，中国中车当日涌入了大量的资金，但这依然无法阻止当日逼近跌停的窘境。6月9日中国中车成交量为496.9亿元，换手率为7.1%，成交量占当日沪市的4.3%。
6月10日，中国中车股价跳空低开近7%，对于这样一只成交量巨大、流动性排名居前的股票，如此大幅低开是很罕见的。
最有说服力的一个推测就是，大量的股份在集合竞价阶段就开始抛售，甚至是第一批杠杆炒作中国中车的场外配资遭遇强平所致。
最终6月10日，中国中车的成交量缩减为320亿元，换手率为5.19%，一度跌停，当日最终下跌9.73%，逼近跌停。自此，中国中车开始了到8月26日的最多下跌75.6%的暴跌之旅。
在中国中车复牌后的逆转过程中，一些市场人士敏锐的认为，中国中车很可能是中国石油第二，但实际上，中国中车带给市场的不再是“中国神车”效应，而是如很多投资者所言的“中国灵车”效应。
第二张骨牌：场外配资被强平
6月10日，中国中车大幅低开，很可能是第一批场外配资遭遇强平所致，但市场直到6月下旬才醒悟过来杠杆强平带来的冲击效应。
2015年6月15日-7月8日，A股市场的参与者在短暂却又漫长的68个交易小时中，见证了去杠杆螺旋中的多杀多惨况。
场外配资很多也是这些本质上放高利贷的公司在做，资料显示，早在1996年，福建泉州一带就开始出现借贷炒股，算是“配资”炒股的雏形，到2005年配资在杭州开始公司化运作，2010年，在温州呈现规模化发展。
申万2015年3月草根调研显示，温州大约有800亿配资，约占全国一半（这为市场暴跌期间温州配资公司强平配资客户同时做空股指期货的传闻埋下了伏笔）。
2014-2015年配资业务走向全面爆发，并且出现了新形式，如伞形配资和影子配资。P2P平台配资是影子配资的典型，商业模式简单，资金来源和投向、仓位都没有限制，资金在配资方的账户管辖之下，设定一定的预警线和强平线即可。
场外配资规模究竟有多少？综合估算，场外配资入场时间集中在2015年3-5月，增量资金约为1.2万亿左右。
这些场外配资以1：1至于1：10比率不等借入资金来炒股。至于资金成本，券商的融资利率一般在8.6%，场外配资要高得多，一般至少在年化10%以上，甚至20%多，这也是为何全国有上万家配资公司存在的原因。
由于这些杠杆资金为融资借入，且存在高成本的刚性，因而即便在上涨的市场中，投资者的时间成本和机会成本也变得很高，使得融资盘具有天然的脆弱性。当股价短期内超出-10%的变动，甚至上涨不及预期，投资者就会迅速把手中的股票卖掉来偿还融资。
这就是股灾中所呈现的连环爆仓的情景，下跌10%，1：8的融资盘被强平，助推市场下行，触发1：6的融资盘，如是循环，一直杀到正常1：1的券商融资盘，于是6月26日起多日出现开盘即千股跌停的局面。
就是从当日起，少数人忽然开始意识到这次暴跌的不同寻常，并非是牛回头，而可能是场外配资在连环爆。
6月29日，市场依旧暴跌，面对越来越多的传闻与恐慌，证监会6月29日中午披露，沪深两市近两个交易日通过HOMS系统强制平仓金额不超过40亿元，当天上午强制平仓规模约22亿元。当晚，证监会发言人又称，场外HOMS接口配资4400亿元，平均杠杆3倍，子户数从5月24日37万户降至6月29日的18万户。
但市场情绪反而更为焦虑了，一是只强平了几十亿元，意味着还有上万亿元的场外配资要被触发强平;二是4400亿元的规模远低于市场预期，早在2015年2月就有传闻HOMS系统托管的资产规模近万亿，市场在恐惧之下选择了不相信。
失去信心的市场，只能用脚投票，市场的下跌点燃了券商的融资盘的导火索。
第三张骨牌：失衡的融资融券制度设计
场外配资遭遇强平之时，市场以为券商的融资盘是风险可控的，因为较高的担保比率，但踩踏的市场不会理会这些。
截至2015年6月18日，券商融资余额达到历史高峰22666.35亿元，券商还通过收益互换的方式给投资者提供了额外约0.3万亿的融资，场内融资总计大概2.5万亿元。
融资业务发展迅猛，尤其从2013年1月中旬突破1000亿元整，23个月后实现了9倍增长，即2014年12月中旬则突破1万亿元整，首次因控杠杆而发生“1.19”暴跌时两融余额为1.1万亿元，更令人瞠目结舌的则在5个月后，2015年5月20日，融资余额达到2万亿元。
与融资的迅猛发展对应的是，融券规模一直徘徊不前，截至2011年3月即融资融券推出一周年时，融券余额占融资融券余额的比重基本维持在1%以下。而让人始料未及的是，此后融券余额规模占比更是一路下滑。2015年4月9日融券余额规模创出历史最高，但也仅有102.33亿元。 如用2015年6月18日达到历史最高的22666.35亿元的融资余额，对比最高峰的融券余额值，前者竟然是后者的222倍。多空结构畸形，俨然一个天然多头的市场。
为何融资和融券结构发展如此畸形？一位当年参与融资融券规则设计的交易所人士告诉笔者，券商都不想借券给别人，中证金也没有主动牵头推动融券发展，监管层还一直持有“做空有罪”的观念，类似的还有反向做空ETF 提了有5年，也一直不推出，其实这些都是保持股市平衡、防止过度上涨的工具。
一个市场内核已经杠杆化的市场，一个多空机制不对称的市场，发生系统性的崩溃还只是偶然吗？畸形的市场架构自然在市场失灵之时也就无法发挥本应有的平衡机制。
第四张骨牌：基金踩踏创业板
其实，机构投资者尤其是公募基金在创业板崩溃之后的窘境一开始就注定了，因为公募基金简直是在创业板上集体坐庄。大家又蜂拥到门口，踩踏的悲剧由此发生。
本轮牛市以来，创业板更是如虎添翼，2015年初创业板指数为1429点，6月5日达到历史最高4038点，上涨182.58%。而同期上证指数上涨58.93%，即创业板涨幅是上证指数涨幅的3倍多。
在轰轰烈烈的上涨背后，公募基金俨然成为了创业板的新庄家，持股集中、抱团抬轿等现象一直为市场所诟病。
第一财经统计显示，2015年3月底，公募基金的重仓股中创业板市值占比为17.85%（加上中小板占比合计为37.96%），到了6月底该数值升为20.2%。这是什么概念呢？这样的比例远高于创业板在沪深两市中7%左右的市值占比。（见表1）
6月5日，创业板指数达到了历史最高点，但仅仅1个月就最多跌去42.9%。而从6月5 日到7月31日跌幅超过50%的创业板股票达120只，如计算期间最深跌幅，该数值会更高。
基金在创业板上的羊群行为推高创业板股价，也加速了创业板的调整。在本轮市场系统性崩溃中，正是高比例持有中小板、创业板股票的基金为了降低持仓，导致了创业板的踩踏效应，而这种踩踏效应又蔓延到流动性好的蓝筹股市场上，最终导致了全市场的流动性恶化。
流动性黑洞的自我实现与吞噬
6月26日，上证指数跳空低开128点，当日暴跌335点，跌幅7.4%。本轮A股系统性崩溃中一个最显著的现象开始出现了——1000只个股跌停，此后数个交易日千股跌停奇观频现。
这种金融市场流动性水平在短时间内大幅下降直至消失的状况，在A股市场中一个特征就是大面积跌停（涨跌停板机制设计是原因之一），可以称为“流动性黑洞”。
让我们看看流动性黑洞在A股市场上如何自我实现，又吞噬一切相关概念资产的。
6月26日之后，A股市场数个交易日出现了千股跌停这一市场惨况，最高峰的当属7月7日，沪深两市2700只个股，有1733只个股跌停，另有795只个股处于停牌状态。
7月1日，IC1507收盘902点贴水，贴水幅度超过10%。7月3日IC1507贴水跌停。
从价格角度而言，市场对于IC合约的空单一单难求，即便贴水现货市场900点多仍然有做空者愿意购买。这说明IC股指期货承载了中证500现货的套保需求，还承载了中小板、创业板的对冲压力。
A股的持续暴跌，最先波及到港股市场。7月6日，港股市场开始大幅下挫，7月8日暴跌1459点，跌幅达5.84%。
7月7日，流动性风险开始蔓延到一切中国概念资产上。让人惊诧的是，国债市场竟然也一反资产属性，一向波动很小的TF1509合约当日大跌0.72%。而据一些债券交易员事后透露，为了保持合理的流动性应对其他资产的赎回压力，不得不抛售债券，结果也引发了债市大波动。
7月7日晚，在A股暴跌以及希腊违约的双重打击之下，海外股市以及大宗商品市场大跌。其中，中概股市场上，超过三分之二的股票大跌。
7月8日，A股市场继续暴跌，具备看跌期权价值的分级A品种也遭遇集体跌停。
这是一个典型的市场错杀案例，但在市场上流动性危机发生时，流动性黑洞吞噬一切中国概念资产又是合乎逻辑的。
（作者为第一财经《财商》负责人，著有《房市大衰退;33年房产变迁大推演》、《市场的钟摆永不停》等）
市场究竟发生了什么？作为一个复杂性混沌系统，市场没有真相，但这并不妨碍我们尽可能去逼近真相。笔者试图从系统的纬度，多米诺骨牌效应的形式呈现一个A股系统性崩溃的过程。
第一张骨牌：中国中车复牌逆转
6月15日是A股系统性崩溃的开始，但事后来看，在此之前市场已经有了征兆，作为兼具“一带一路”+“国企改革”+“高端制造”等三重概念的龙头股——中国中车可以说是A股系统性崩溃的第一张骨牌。
6月8日，中国中车由中国南车、中国北车重组合并完成并复牌，当日开盘即涨停，成交量仅7.72亿元，换手率为0.1%，为中国南车最后一个交易日即5月6日成交量的1/16。
回头看，6月8日是本轮牛市以来最具欺骗性的一日，当日金融股领涨全市，大有停歇半年王者归来之势，其中一个重大因素是市场期待6月10日的关于A股能否纳入MSCI指数的新闻。中国中车兼得市场氛围与王者风范，复牌即涨停也似乎理所当然。
但6月9日，中国中车无悬念地开盘涨停，但迅速冲向跌停，而在前期经过不断抢反弹以及打开涨停板的赚钱效应之下，中国中车当日涌入了大量的资金，但这依然无法阻止当日逼近跌停的窘境。6月9日中国中车成交量为496.9亿元，换手率为7.1%，成交量占当日沪市的4.3%。
6月10日，中国中车股价跳空低开近7%，对于这样一只成交量巨大、流动性排名居前的股票，如此大幅低开是很罕见的。
最有说服力的一个推测就是，大量的股份在集合竞价阶段就开始抛售，甚至是第一批杠杆炒作中国中车的场外配资遭遇强平所致。
最终6月10日，中国中车的成交量缩减为320亿元，换手率为5.19%，一度跌停，当日最终下跌9.73%，逼近跌停。自此，中国中车开始了到8月26日的最多下跌75.6%的暴跌之旅。
在中国中车复牌后的逆转过程中，一些市场人士敏锐的认为，中国中车很可能是中国石油第二，但实际上，中国中车带给市场的不再是“中国神车”效应，而是如很多投资者所言的“中国灵车”效应。
第二张骨牌：场外配资被强平
6月10日，中国中车大幅低开，很可能是第一批场外配资遭遇强平所致，但市场直到6月下旬才醒悟过来杠杆强平带来的冲击效应。
2015年6月15日-7月8日，A股市场的参与者在短暂却又漫长的68个交易小时中，见证了去杠杆螺旋中的多杀多惨况。
场外配资很多也是这些本质上放高利贷的公司在做，资料显示，早在1996年，福建泉州一带就开始出现借贷炒股，算是“配资”炒股的雏形，到2005年配资在杭州开始公司化运作，2010年，在温州呈现规模化发展。
申万2015年3月草根调研显示，温州大约有800亿配资，约占全国一半（这为市场暴跌期间温州配资公司强平配资客户同时做空股指期货的传闻埋下了伏笔）。
2014-2015年配资业务走向全面爆发，并且出现了新形式，如伞形配资和影子配资。P2P平台配资是影子配资的典型，商业模式简单，资金来源和投向、仓位都没有限制，资金在配资方的账户管辖之下，设定一定的预警线和强平线即可。
场外配资规模究竟有多少？综合估算，场外配资入场时间集中在2015年3-5月，增量资金约为1.2万亿左右。
这些场外配资以1：1至于1：10比率不等借入资金来炒股。至于资金成本，券商的融资利率一般在8.6%，场外配资要高得多，一般至少在年化10%以上，甚至20%多，这也是为何全国有上万家配资公司存在的原因。
由于这些杠杆资金为融资借入，且存在高成本的刚性，因而即便在上涨的市场中，投资者的时间成本和机会成本也变得很高，使得融资盘具有天然的脆弱性。当股价短期内超出-10%的变动，甚至上涨不及预期，投资者就会迅速把手中的股票卖掉来偿还融资。
这就是股灾中所呈现的连环爆仓的情景，下跌10%，1：8的融资盘被强平，助推市场下行，触发1：6的融资盘，如是循环，一直杀到正常1：1的券商融资盘，于是6月26日起多日出现开盘即千股跌停的局面。
就是从当日起，少数人忽然开始意识到这次暴跌的不同寻常，并非是牛回头，而可能是场外配资在连环爆。
6月29日，市场依旧暴跌，面对越来越多的传闻与恐慌，证监会6月29日中午披露，沪深两市近两个交易日通过HOMS系统强制平仓金额不超过40亿元，当天上午强制平仓规模约22亿元。当晚，证监会发言人又称，场外HOMS接口配资4400亿元，平均杠杆3倍，子户数从5月24日37万户降至6月29日的18万户。
但市场情绪反而更为焦虑了，一是只强平了几十亿元，意味着还有上万亿元的场外配资要被触发强平;二是4400亿元的规模远低于市场预期，早在2015年2月就有传闻HOMS系统托管的资产规模近万亿，市场在恐惧之下选择了不相信。
失去信心的市场，只能用脚投票，市场的下跌点燃了券商的融资盘的导火索。
第三张骨牌：失衡的融资融券制度设计
场外配资遭遇强平之时，市场以为券商的融资盘是风险可控的，因为较高的担保比率，但踩踏的市场不会理会这些。
截至2015年6月18日，券商融资余额达到历史高峰22666.35亿元，券商还通过收益互换的方式给投资者提供了额外约0.3万亿的融资，场内融资总计大概2.5万亿元。
融资业务发展迅猛，尤其从2013年1月中旬突破1000亿元整，23个月后实现了9倍增长，即2014年12月中旬则突破1万亿元整，首次因控杠杆而发生“1.19”暴跌时两融余额为1.1万亿元，更令人瞠目结舌的则在5个月后，2015年5月20日，融资余额达到2万亿元。
与融资的迅猛发展对应的是，融券规模一直徘徊不前，截至2011年3月即融资融券推出一周年时，融券余额占融资融券余额的比重基本维持在1%以下。而让人始料未及的是，此后融券余额规模占比更是一路下滑。2015年4月9日融券余额规模创出历史最高，但也仅有102.33亿元。 如用2015年6月18日达到历史最高的22666.35亿元的融资余额，对比最高峰的融券余额值，前者竟然是后者的222倍。多空结构畸形，俨然一个天然多头的市场。
为何融资和融券结构发展如此畸形？一位当年参与融资融券规则设计的交易所人士告诉笔者，券商都不想借券给别人，中证金也没有主动牵头推动融券发展，监管层还一直持有“做空有罪”的观念，类似的还有反向做空ETF 提了有5年，也一直不推出，其实这些都是保持股市平衡、防止过度上涨的工具。
一个市场内核已经杠杆化的市场，一个多空机制不对称的市场，发生系统性的崩溃还只是偶然吗？畸形的市场架构自然在市场失灵之时也就无法发挥本应有的平衡机制。
第四张骨牌：基金踩踏创业板
其实，机构投资者尤其是公募基金在创业板崩溃之后的窘境一开始就注定了，因为公募基金简直是在创业板上集体坐庄。大家又蜂拥到门口，踩踏的悲剧由此发生。
本轮牛市以来，创业板更是如虎添翼，2015年初创业板指数为1429点，6月5日达到历史最高4038点，上涨182.58%。而同期上证指数上涨58.93%，即创业板涨幅是上证指数涨幅的3倍多。
在轰轰烈烈的上涨背后，公募基金俨然成为了创业板的新庄家，持股集中、抱团抬轿等现象一直为市场所诟病。
第一财经统计显示，2015年3月底，公募基金的重仓股中创业板市值占比为17.85%（加上中小板占比合计为37.96%），到了6月底该数值升为20.2%。这是什么概念呢？这样的比例远高于创业板在沪深两市中7%左右的市值占比。（见表1）
6月5日，创业板指数达到了历史最高点，但仅仅1个月就最多跌去42.9%。而从6月5 日到7月31日跌幅超过50%的创业板股票达120只，如计算期间最深跌幅，该数值会更高。
基金在创业板上的羊群行为推高创业板股价，也加速了创业板的调整。在本轮市场系统性崩溃中，正是高比例持有中小板、创业板股票的基金为了降低持仓，导致了创业板的踩踏效应，而这种踩踏效应又蔓延到流动性好的蓝筹股市场上，最终导致了全市场的流动性恶化。
流动性黑洞的自我实现与吞噬
6月26日，上证指数跳空低开128点，当日暴跌335点，跌幅7.4%。本轮A股系统性崩溃中一个最显著的现象开始出现了——1000只个股跌停，此后数个交易日千股跌停奇观频现。
这种金融市场流动性水平在短时间内大幅下降直至消失的状况，在A股市场中一个特征就是大面积跌停（涨跌停板机制设计是原因之一），可以称为“流动性黑洞”。
让我们看看流动性黑洞在A股市场上如何自我实现，又吞噬一切相关概念资产的。
6月26日之后，A股市场数个交易日出现了千股跌停这一市场惨况，最高峰的当属7月7日，沪深两市2700只个股，有1733只个股跌停，另有795只个股处于停牌状态。
7月1日，IC1507收盘902点贴水，贴水幅度超过10%。7月3日IC1507贴水跌停。
从价格角度而言，市场对于IC合约的空单一单难求，即便贴水现货市场900点多仍然有做空者愿意购买。这说明IC股指期货承载了中证500现货的套保需求，还承载了中小板、创业板的对冲压力。
A股的持续暴跌，最先波及到港股市场。7月6日，港股市场开始大幅下挫，7月8日暴跌1459点，跌幅达5.84%。
7月7日，流动性风险开始蔓延到一切中国概念资产上。让人惊诧的是，国债市场竟然也一反资产属性，一向波动很小的TF1509合约当日大跌0.72%。而据一些债券交易员事后透露，为了保持合理的流动性应对其他资产的赎回压力，不得不抛售债券，结果也引发了债市大波动。
7月7日晚，在A股暴跌以及希腊违约的双重打击之下，海外股市以及大宗商品市场大跌。其中，中概股市场上，超过三分之二的股票大跌。
7月8日，A股市场继续暴跌，具备看跌期权价值的分级A品种也遭遇集体跌停。
这是一个典型的市场错杀案例，但在市场上流动性危机发生时，流动性黑洞吞噬一切中国概念资产又是合乎逻辑的。
（作者为第一财经《财商》负责人，著有《房市大衰退;33年房产变迁大推演》、《市场的钟摆永不停》等）