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摘要：本文对国际金融危机传导机制的理论进行了分析阐述，并将理论具体运用到对美国次贷危机的国内外传染路径的分析上。
关键词：金融危机 传导机制 次贷危机 防范机制
扭曲的房地产市场泡沫性繁荣，在系统性风险没爆发的时候，依靠市场充足的流动性及宽松的信贷条件、以及风险在风险衍生链中不断被转移而得以维持。而一旦市场性风险爆发，信用链断裂，房产泡沫的破灭使得高杠杆化的金融衍生市场迅速陷入流动性短缺，巨大的“影子银行”陷入瘫痪，由此导致了金融危机的爆发。
▲▲1.次贷危机的国内传导
1.1房地产市场向信贷市场传导
在房地产市场一片泡沫性繁荣的情况下，联邦基准利率及房贷利率的17次上调最终将房价打压，还贷成本加大、房屋价值贬值，房贷违约率和抵押回收率双双加速上升；而银行的呆坏账增加，亏损严重，陷入流动性短缺；人们预期变得悲观，银行亏损严重，不得不采取清算等措施，紧缩信贷；在信息不对称的情况下，信用链断裂，导致信贷市场无法正常运转。
风险在房地产市场和信贷市场间的传递主要是通过银行系统。正如Tobin在“银行体系关键理论”中所分析的，银行等金融中介总是在经济上行中助长经济的泡沫性繁荣；而在经济转而下行中加速经济的萧条和萎缩。即加大了经济运行的波动性，使得宏观经济体系在系统性风险面前变得更加脆弱。
1.2信贷市场与资本市场之间的传导
资产证券行是美国次贷金融危机从信贷市场传导至资本市场的重要媒介。
在美国次贷危机中，次级抵押贷款的过度资产证券化使得杠杆率过度放大，同时也使得风险在衍生链条中积聚和蔓延，加大了金融系统的波动性和脆弱性；造成风险从传统银行到资本市场的转移，充当了金融危机的传导链和放大器。
1.3金融市场向实体经济的传导
金融危机爆发后，房地产和股票市场的一路低迷走跌，使得人们手中的财富急剧缩水。首先，通过“财富效应”减少了居民的消费意愿和消费能力；其次，根據“托宾Q理论”，企业市值的下跌将使得重置投资减少，而更多的是现有企业相互间的并购，导致市场新增投资萎缩；再次，市场信息的不对称性导致借贷市场资金配置的低效率和投资的非最优，恐慌在金融市场迅速蔓延，信用链的断裂也使得原本经营良好的企业无法获得信贷支持，加重了实体经济的低迷，导致恶性循环。
▲▲2.次贷危机的国际传导
2.1 贸易渠道
金融危机后，全球贸易及相关行业陷入寒冬，使得以外贸为主导的经济发展体，如欧盟、日本以及亚非等新兴市场国家的贸易极度萎缩，经济增速减慢。世界贸易也因此遭受重创。
2.2 金融渠道
①资本投资损失
美国是全球金融业最发达的市场，一直以来，其各个金融市场开放，系统完善，被公认为具有最好的风险回报率，由此吸引了全世界的投资者。跨国银行等各国金融机构互持资产头寸的相互深入，使得发起于美国的次贷危机迅速传染至其他国家。
②流动性传导机制
金融危机爆发后，流动性短缺引起全球金融业掀起去杠杆化浪潮。资本市场的萧条使投资者损失严重，流动性出现短缺，个人投资者要求投资基金的赎回也进一步加重了资金的紧缩程度，信用链断裂；全球流动性短缺的出现使得国际短期资本流动频率加大，引起市场剧烈波动。
2.3季风效应
①产业联动效应
美国次贷危机的爆发使得全球经济增长陷入停滞进而衰退。全球制造业等实体经济生产陷入萎缩，企业裁员、破产倒闭，尤其是出口加工等行业最为明显；其中，存货加速是金融危机导致实体经济萧条传导的重要机制。危机后，各行业量价齐跌的现象使得新增投资萎缩，进而引发全面的经济衰退。
②政策联动效应
美联储的货币政策对全球产生的共同冲击通过金融资产、股市、全球流动性等途径使各国金融市场普遍下挫；经济金融泡沫的产生和破灭都受美联储货币政策的牵制。经济全球化的季风效应使得各国经济随美国经济政策或价格信号而变动，泡沫性繁荣的产生和破灭使全球经济呈现一致性波动、动荡。
2.4 净传导机制
①羊群效应
作为世界最大的经济体，美国金融危机的爆发引发的全球性心理恐慌杀伤力巨大。市场投资者、银行等金融机构、消费者、企业等市场主体对未来经济不确定性的恐慌、悲观预期导致全球经济体都笼罩在恐慌和衰退的阴霾下。
②信息不对称
首先，衍生品的创新过程中，高复杂性的创新模型使得一般的市场投资者根本没法了解其中所涵盖的风险，风险不断被组合、转移、扩散、积聚，对市场风险报酬率没有正确的认识的情况下而盲目购买；其次，金融监管部门对其各环节潜在风险的评估没有进行即使追踪监管，使得风险游离，难以真正做到风险的及时有效识别，使得系统内风险不断蔓延扩大；最后，建立在市场性风险不会爆发的假设下，在对具体的风险信息缺乏详尽掌握的情况下，评级机构对次贷衍生品的评级也很乐观。这一系列的市场信息不对称都促进了次贷衍生市场的繁荣。
在危机的国际传导中，信息不对称也扮演了重要的角色。市场信息不对称引发了相似性预期的净传染效应，市场投资者的风险规避及风险厌恶的情绪，加上对这些国家预期恶化，市场投资者的撤资、清算等行为使得预期的自我实现。
参考文献：
[1]Irving Fisher.The debt-deflation theory of great depressions[J].1933
[2]黄颖青.关于金融危机理论模型的阐述[J].经济师，2009（12）
[3]Paul Masson .Contagion：Monsoonal Effects，Spillovers and Jumps between Multiple Equilibria[J].IMF Working Paper，1998
[4]张明.次贷危机的传导机制[J]国际经济评论，2008（7）
[5]仇宝亮.金融危机国际传导机制及对我国的启示[D].河北：河北工业大学，2009
【作者简介】
任雪凤，女，1989年生，重庆人，中央财经大学金融学院2011级金融学研究生，研究方向：宏观金融理论与政策；
王永健，女，1988年生，山东临沂人，中央财经大学金融学院2011级金融学研究生，研究方向：宏观金融理论与政策。
（责任编辑：李科鑫）
关键词：金融危机 传导机制 次贷危机 防范机制
扭曲的房地产市场泡沫性繁荣，在系统性风险没爆发的时候，依靠市场充足的流动性及宽松的信贷条件、以及风险在风险衍生链中不断被转移而得以维持。而一旦市场性风险爆发，信用链断裂，房产泡沫的破灭使得高杠杆化的金融衍生市场迅速陷入流动性短缺，巨大的“影子银行”陷入瘫痪，由此导致了金融危机的爆发。
▲▲1.次贷危机的国内传导
1.1房地产市场向信贷市场传导
在房地产市场一片泡沫性繁荣的情况下，联邦基准利率及房贷利率的17次上调最终将房价打压，还贷成本加大、房屋价值贬值，房贷违约率和抵押回收率双双加速上升；而银行的呆坏账增加，亏损严重，陷入流动性短缺；人们预期变得悲观，银行亏损严重，不得不采取清算等措施，紧缩信贷；在信息不对称的情况下，信用链断裂，导致信贷市场无法正常运转。
风险在房地产市场和信贷市场间的传递主要是通过银行系统。正如Tobin在“银行体系关键理论”中所分析的，银行等金融中介总是在经济上行中助长经济的泡沫性繁荣；而在经济转而下行中加速经济的萧条和萎缩。即加大了经济运行的波动性，使得宏观经济体系在系统性风险面前变得更加脆弱。
1.2信贷市场与资本市场之间的传导
资产证券行是美国次贷金融危机从信贷市场传导至资本市场的重要媒介。
在美国次贷危机中，次级抵押贷款的过度资产证券化使得杠杆率过度放大，同时也使得风险在衍生链条中积聚和蔓延，加大了金融系统的波动性和脆弱性；造成风险从传统银行到资本市场的转移，充当了金融危机的传导链和放大器。
1.3金融市场向实体经济的传导
金融危机爆发后，房地产和股票市场的一路低迷走跌，使得人们手中的财富急剧缩水。首先，通过“财富效应”减少了居民的消费意愿和消费能力；其次，根據“托宾Q理论”，企业市值的下跌将使得重置投资减少，而更多的是现有企业相互间的并购，导致市场新增投资萎缩；再次，市场信息的不对称性导致借贷市场资金配置的低效率和投资的非最优，恐慌在金融市场迅速蔓延，信用链的断裂也使得原本经营良好的企业无法获得信贷支持，加重了实体经济的低迷，导致恶性循环。
▲▲2.次贷危机的国际传导
2.1 贸易渠道
金融危机后，全球贸易及相关行业陷入寒冬，使得以外贸为主导的经济发展体，如欧盟、日本以及亚非等新兴市场国家的贸易极度萎缩，经济增速减慢。世界贸易也因此遭受重创。
2.2 金融渠道
①资本投资损失
美国是全球金融业最发达的市场，一直以来，其各个金融市场开放，系统完善，被公认为具有最好的风险回报率，由此吸引了全世界的投资者。跨国银行等各国金融机构互持资产头寸的相互深入，使得发起于美国的次贷危机迅速传染至其他国家。
②流动性传导机制
金融危机爆发后，流动性短缺引起全球金融业掀起去杠杆化浪潮。资本市场的萧条使投资者损失严重，流动性出现短缺，个人投资者要求投资基金的赎回也进一步加重了资金的紧缩程度，信用链断裂；全球流动性短缺的出现使得国际短期资本流动频率加大，引起市场剧烈波动。
2.3季风效应
①产业联动效应
美国次贷危机的爆发使得全球经济增长陷入停滞进而衰退。全球制造业等实体经济生产陷入萎缩，企业裁员、破产倒闭，尤其是出口加工等行业最为明显；其中，存货加速是金融危机导致实体经济萧条传导的重要机制。危机后，各行业量价齐跌的现象使得新增投资萎缩，进而引发全面的经济衰退。
②政策联动效应
美联储的货币政策对全球产生的共同冲击通过金融资产、股市、全球流动性等途径使各国金融市场普遍下挫；经济金融泡沫的产生和破灭都受美联储货币政策的牵制。经济全球化的季风效应使得各国经济随美国经济政策或价格信号而变动，泡沫性繁荣的产生和破灭使全球经济呈现一致性波动、动荡。
2.4 净传导机制
①羊群效应
作为世界最大的经济体，美国金融危机的爆发引发的全球性心理恐慌杀伤力巨大。市场投资者、银行等金融机构、消费者、企业等市场主体对未来经济不确定性的恐慌、悲观预期导致全球经济体都笼罩在恐慌和衰退的阴霾下。
②信息不对称
首先，衍生品的创新过程中，高复杂性的创新模型使得一般的市场投资者根本没法了解其中所涵盖的风险，风险不断被组合、转移、扩散、积聚，对市场风险报酬率没有正确的认识的情况下而盲目购买；其次，金融监管部门对其各环节潜在风险的评估没有进行即使追踪监管，使得风险游离，难以真正做到风险的及时有效识别，使得系统内风险不断蔓延扩大；最后，建立在市场性风险不会爆发的假设下，在对具体的风险信息缺乏详尽掌握的情况下，评级机构对次贷衍生品的评级也很乐观。这一系列的市场信息不对称都促进了次贷衍生市场的繁荣。
在危机的国际传导中，信息不对称也扮演了重要的角色。市场信息不对称引发了相似性预期的净传染效应，市场投资者的风险规避及风险厌恶的情绪，加上对这些国家预期恶化，市场投资者的撤资、清算等行为使得预期的自我实现。
参考文献：
[1]Irving Fisher.The debt-deflation theory of great depressions[J].1933
[2]黄颖青.关于金融危机理论模型的阐述[J].经济师，2009（12）
[3]Paul Masson .Contagion：Monsoonal Effects，Spillovers and Jumps between Multiple Equilibria[J].IMF Working Paper，1998
[4]张明.次贷危机的传导机制[J]国际经济评论，2008（7）
[5]仇宝亮.金融危机国际传导机制及对我国的启示[D].河北：河北工业大学，2009
【作者简介】
任雪凤，女，1989年生，重庆人，中央财经大学金融学院2011级金融学研究生，研究方向：宏观金融理论与政策；
王永健，女，1988年生，山东临沂人，中央财经大学金融学院2011级金融学研究生，研究方向：宏观金融理论与政策。
（责任编辑：李科鑫）