钱多了，经济就好，价格就涨，这是很多人对货币政策的朴素认识。但从货币政策向实体经济的传导绝非这么简单直接，而是有一个漫长的传导链条。
　　宏观经济的表现是诸多微观个体行为的加总。微观厂商并不会仅仅因为听见货币增长加速了，就增加自己的产量或提高售价。微观中真正起作用的是厂商所面临的微观需求状况，只有发现在同样的售价下，自己的销售状况好过以往，厂商才会考虑增产或提价。因此，货币政策只有推动了微观个体的支出行为——表现为各个微观市场中需求的增加——才能带动实体经济发展。
　　在现代货币金融体系中，货币政策向实体经济的传导路径主要包含三个环节：（1）央行向银行系统投放基础货币；（2）银行系统以基础货币为“种子”，通过乘数效应派生出可供实体经济使用的货币（如M2）；（3）实体经济中的微观个体因为持有货币量增加而增加支出，带动需求，进而影响生产和价格。其中，基础货币投放这一环节直接受控于央行，其传导一般不会出什么问题。但第二和第三环节则存在不小变数，有可能令货币政策传导在一定程度上受阻。结果导致钱多了，但产量或是价格却没上去那么多。
　　首先，银行系统派生货币的能力可能受到限制。一种可能性是银行自身的财务状况很脆弱，因此，来自于央行的基础货币会被这些银行用来修复自己的资产负债表，而不是向外放贷。2008年次贷危机之后的美国就是如此，虽然美联储大规模投放基础货币，但美国货币总量的增长却仍处低位。还有另外一种可能性，就是实体经济中微观个体的贷款需求低迷，银行想放贷款也找不到贷款需求。不管是哪种情况，其结果都是央行向外放了很多钱，但实体经济里的钱却增加不多。
　　其次，银行系统货币派生方式的不同，可能让货币对实体经济的拉动力存在差异。银行系统主要通过发放本币贷款和吸收外汇占款两种方式来派生货币。本币贷款和外汇占款虽然都创造货币，但对实体经济拉动的效率却有很大不同。外汇占款的投放是“需求在货币投放之前”，每一块钱外汇占款的投放，一定意味着一块钱的外需已经作用到本国了。但贷款则是反过来，“货币投放在需求之前”。一块钱贷款发放是否会创造出一块钱的需求，还得看微观个体拿到钱之后的支出意愿。因此，贷款拉动实体经济需求的效率会小于外汇占款。
　　在次贷危机之后，中国经济增速虽然慢下来了，但所需的货币增速却高了很多，主要就是因为M2增长中外汇占款占比已经从2008年的接近60%下滑到了近些年平均20%的水平。
　　最后，货币投放对象的不同，也会影响货币对需求的拉动力。过去半年，房地产行业在宽松货币投放中受益最大，但由于地产调控政策在一季度收紧，打击了地产开发商的投资意愿。因此，地产开发商更倾向于将资金储存起来，而非加大投资。与此同时，非地产投资（主要是基础设施投资）却受累于监管层对地方政府债务增长的控制，面临资金支持力度不足的局面，这是过去几个月货币投放与经济增长发生背离的主要原因。
　　正因为在货币政策传导路径上存在诸多变数，货币与实体经济之间的关系并不固定。因此，我们既不能因为货币投放加大，就一定认为经济增速和物价会走高，也不能因为二者出现了背离，就认为货币政策无效。
　　目前，货币政策传导梗阻于货币投放对象与投资意愿之间的错配——地产开发商有钱但缺乏投资意愿，地方政府有投资意愿但缺钱。如果地产调控政策预期能够改善，又或者监管者对地方政府融资的限制能够弱化，货币对经济增长的拉动力就会很快表现出来。从目前的形势来看，前者的可能性似乎更大。
　　作者为光大证券
　　首席宏观分析师