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摘 要：主要从公司股东利益角度、控制权市场作用下的公司治理改进以及管理层激励方面指出了股权分置改革的基本完成对上市公司治理的改善。
关键词：公司治理；控制权市场；股权激励
中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1672-3198（2007）12-0176-02
1 股权分置改革对公司股东利益的影响
公司治理结构中存在的主要冲突包括管理者与股东，还包括控股股东与中小股东之间。股权分置时代，我国上市公司中，控股股东持股不能流通，上市公司中非流通股所占的比重较大，国有股“一股独大”，股权结构复杂。这种畸形的股权结构不利于我国股份制改革向纵深发展，不利于公司治理结的形成和治理效率的发挥。实证研究均表明，我国非流通股比例之大与公司治理效率存在负相关关系。
股权分置改革后，所有权和经营权真正清晰到位，股东会、董事会、监事会、管理层也会相互制衡和规范运作，使各股东处于“风险共担、利益共享”的平等局面，形成上市公司法人治理的共同利益基础，对投资决策、日常经营风险控制、激励机制等各方面都会有积极作用。对市场而言，股权分置问题解决后，企业价值将逐步和市值统一，大股东利益也将受股价波动的影响，与流通股股东利益趋向一致，从而改善公司治理结构。这对提升上市公司业绩、降低投资者风险将起到非常重要的作用。一方面促使管理層的股东利益最小化，去创造价值，促使公司法人治理结构的不断完善，同时，也有利于公司长远发展，使国有股在市场化的动态估值中实现保值增值。另外，流通股的潜在价值也会得到实现，会有效降低市场的整体市盈率水平，市场投资价值也会进一步显现。
2 股权分置改革后控制权市场作用的变化对公司的影响
2.1 控制权市场
Jensen ＆Inner在其经典的论文《公司控制权市场：科学的证据》（1983）一文中，对并购活动的发展和理论研究成果做出了较为完整的综述，并提出了较为普遍接受的控制权市场，即：公司实际控制权的转移和交易市场，它是不同的利益主体通过各种手段获得具有控制权地位的股权或投票代理权，以获得对公司控制而相互竞争的市场。它包括两层含义：（1）代理权征集，也就是代理权争夺市场；（2）并购，以超出目标公司股价直接溢价收购目标公司股份，包括公开市场收购、与大宗股份持有者谈判协议收购、标购等。代理权争夺就是不同的公司股东组成的不同利益集团，通过争夺股东的委托表决权以获得董事会的控制权，进而达到更改管理者或公司战略的目的的行为。公司控制权市场要能够正常运作，需要一个前提假设和三方面的外部条件。
前提假设就是公司的绩效与公司股票的市场价格之间是高度正相关的，这样绩效差的公司的股票价格就会相对于它所在行业或者整个市场的股票价格下跌，从而刺激那些预期自己能够更有效地管理该公司的人接管该公司，获取大量的资本所得。而三方面的外部条件包括产权能够自由交易、股权结构相对分散和股票市场的规范运作。如果这些条件不具备或者不完善，公司控制权市场的运作就会失效或者变形。
2.2 控制权市场解放对公司的影响
股权分置改革的初步完成，使僵化的控制权市场得到解放，控制权市场的并购将更加活跃，要约收购将成为主流并购模式。股改完成后，全流通将使得上市公司的股权结构从“一股独大”逐渐演变为一定程度的分散化，这就为通过二级市场收购上市公司股份，进而成为上市公司大股东，获取控制权创造了条件。于是一方面绩差公司因为经营不善、亏损不断、股价不断下跌而成为被并购的目标，另一方面绩优公司也会通过并购重组，强强联合而做大做强。
同时要约收购将取代协议收购成为主流并购模式。要约收购是美国上市公司之间最主要的收购形式，它通过公开向全体股东发出要约，达到控制目标公司的目的。其最大的特点是在所有股东平等获取信息的基础上由股东自主做出选择，因此被视为完全市场化的规范的收购模式，有利于防止各种内幕交易，保障全体股东尤其是中小股东的利益。随着隔在流通股和非流通股中坚冰的融化，要约收购必将成为我国全流通股票市场上最具有活力的收购方式。
随着全流通的到来，上市公司的股权结构必然会相对分散，使我国资本市场上的并购机会将增多，公司控制权也将发生变动。随着有能力的股东替代无能的股东，公司董事会的构成必然会发生较大变化，原有经理层人员只会部分被保留。这样，一方面使的原来上市公司内部人控制现象从结构上得以瓦解，另一方面也能够形成对经营者的强约束。因为当公司被接管后，该公司的管理者也将会被解雇，其人力资本就会在经理人市场上大幅度贬值，于时这就迫使经营者在经营过程中努力去提高公司的市场价值，提升公司的经营业绩。
随着全流通和股权相对分散化，公司运作的主导权将由一元化主体（政府、国有资产管理部门或大股东）转向包括中小股东在内的各种市场化利益主体来决定，因此中国证券市场上的代理权争夺会愈来愈激烈。在代理权争夺中，管理者和挑战者为了获得足够的支持，需要公开征集股东授权委托书，这就必然会加大对中小股东力量的重视，提出有利于中小股东利益的政策，使得中小股东的意志得到充分体现，所以代理权争夺实际上也开辟了中小股东参与公司治理的一条新途径。
3 股权分置改革后管理层激励的正面影响
中国证监会明确提出实施管理层股权激励应在股权分置改革试点完成后进行。2005年8月，中国证监会与国资委、财政部等五部委联合推出《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，指出完成股权分置改革的上市公司可以实施管理层股权激励政策。股改后上市公司的目标考核将从静态目标转为动态目标，与此相适应，激励机制也将从侧重于短期激励转向长期激励。全流通将使股价变动对经营层的约束转化为实际的经营压力，同时也为长期激励手段的建立提供了渠道。通过股权激励机制可以将经营层与股东利益结合，对建立行之有效的管理层激励约束机制、降低代理成本有积极作用。
实证研究表明，无论是成长机会好的公司还是成长机会差的公司，管理者持股对公司绩效产生正面影响，对于成长机会差的公司而言，这种影响更加显著。与大股东监督相类似，管理者持股也被认为是减少管理者代理行为的有效措施。通过让管理者持有公司一定比例的股份，会达到激励相容的效果，从而有利于公司绩效的改善（Jense Mecking,1976），对于成长机会好和成长机会差的公司而言，流通股会对公司绩效产生正面影响。
内部人控制和所有者缺位一直是困扰上市公司的两大难题，在控制道德风险和信息披露透明度方面，公司治理一直未能提出较好的措施，股权分置改革后，由于全体股东与企业经营管理利益趋向一致，在此基础上建立起相配套的管理层激励机制，很明显在一定程度上可以大大抑制管理层“内部人控制”等现象，通过公司治理结构的完善，充分发挥内在机制的作用，促进企业自身经营业绩的提高，从而促成整个证券市场的繁荣。
参考文献
［1］代志华.投资者关系的决定因素及股权分置改革［J］. 经济管理，2006，（15）.
［2］肖勇,邹阳,韦广星.从控制权市场看股权分置时代我国公司治理的变化［J］.时代金融，2006，（12）.
［3］李京真.股权分置改革后的并购市场变化及其对公司价值的影响［J］.上海金融，2006，(12).
［4］张海霞.股权分置改革对公司治理的影响［J］.商业时代，2006，（16）.
［5］郭银华.股权分置改革与完善公司治理结构［J］.改革与战略，2006，（12）.
关键词：公司治理；控制权市场；股权激励
中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1672-3198（2007）12-0176-02
1 股权分置改革对公司股东利益的影响
公司治理结构中存在的主要冲突包括管理者与股东，还包括控股股东与中小股东之间。股权分置时代，我国上市公司中，控股股东持股不能流通，上市公司中非流通股所占的比重较大，国有股“一股独大”，股权结构复杂。这种畸形的股权结构不利于我国股份制改革向纵深发展，不利于公司治理结的形成和治理效率的发挥。实证研究均表明，我国非流通股比例之大与公司治理效率存在负相关关系。
股权分置改革后，所有权和经营权真正清晰到位，股东会、董事会、监事会、管理层也会相互制衡和规范运作，使各股东处于“风险共担、利益共享”的平等局面，形成上市公司法人治理的共同利益基础，对投资决策、日常经营风险控制、激励机制等各方面都会有积极作用。对市场而言，股权分置问题解决后，企业价值将逐步和市值统一，大股东利益也将受股价波动的影响，与流通股股东利益趋向一致，从而改善公司治理结构。这对提升上市公司业绩、降低投资者风险将起到非常重要的作用。一方面促使管理層的股东利益最小化，去创造价值，促使公司法人治理结构的不断完善，同时，也有利于公司长远发展，使国有股在市场化的动态估值中实现保值增值。另外，流通股的潜在价值也会得到实现，会有效降低市场的整体市盈率水平，市场投资价值也会进一步显现。
2 股权分置改革后控制权市场作用的变化对公司的影响
2.1 控制权市场
Jensen ＆Inner在其经典的论文《公司控制权市场：科学的证据》（1983）一文中，对并购活动的发展和理论研究成果做出了较为完整的综述，并提出了较为普遍接受的控制权市场，即：公司实际控制权的转移和交易市场，它是不同的利益主体通过各种手段获得具有控制权地位的股权或投票代理权，以获得对公司控制而相互竞争的市场。它包括两层含义：（1）代理权征集，也就是代理权争夺市场；（2）并购，以超出目标公司股价直接溢价收购目标公司股份，包括公开市场收购、与大宗股份持有者谈判协议收购、标购等。代理权争夺就是不同的公司股东组成的不同利益集团，通过争夺股东的委托表决权以获得董事会的控制权，进而达到更改管理者或公司战略的目的的行为。公司控制权市场要能够正常运作，需要一个前提假设和三方面的外部条件。
前提假设就是公司的绩效与公司股票的市场价格之间是高度正相关的，这样绩效差的公司的股票价格就会相对于它所在行业或者整个市场的股票价格下跌，从而刺激那些预期自己能够更有效地管理该公司的人接管该公司，获取大量的资本所得。而三方面的外部条件包括产权能够自由交易、股权结构相对分散和股票市场的规范运作。如果这些条件不具备或者不完善，公司控制权市场的运作就会失效或者变形。
2.2 控制权市场解放对公司的影响
股权分置改革的初步完成，使僵化的控制权市场得到解放，控制权市场的并购将更加活跃，要约收购将成为主流并购模式。股改完成后，全流通将使得上市公司的股权结构从“一股独大”逐渐演变为一定程度的分散化，这就为通过二级市场收购上市公司股份，进而成为上市公司大股东，获取控制权创造了条件。于是一方面绩差公司因为经营不善、亏损不断、股价不断下跌而成为被并购的目标，另一方面绩优公司也会通过并购重组，强强联合而做大做强。
同时要约收购将取代协议收购成为主流并购模式。要约收购是美国上市公司之间最主要的收购形式，它通过公开向全体股东发出要约，达到控制目标公司的目的。其最大的特点是在所有股东平等获取信息的基础上由股东自主做出选择，因此被视为完全市场化的规范的收购模式，有利于防止各种内幕交易，保障全体股东尤其是中小股东的利益。随着隔在流通股和非流通股中坚冰的融化，要约收购必将成为我国全流通股票市场上最具有活力的收购方式。
随着全流通的到来，上市公司的股权结构必然会相对分散，使我国资本市场上的并购机会将增多，公司控制权也将发生变动。随着有能力的股东替代无能的股东，公司董事会的构成必然会发生较大变化，原有经理层人员只会部分被保留。这样，一方面使的原来上市公司内部人控制现象从结构上得以瓦解，另一方面也能够形成对经营者的强约束。因为当公司被接管后，该公司的管理者也将会被解雇，其人力资本就会在经理人市场上大幅度贬值，于时这就迫使经营者在经营过程中努力去提高公司的市场价值，提升公司的经营业绩。
随着全流通和股权相对分散化，公司运作的主导权将由一元化主体（政府、国有资产管理部门或大股东）转向包括中小股东在内的各种市场化利益主体来决定，因此中国证券市场上的代理权争夺会愈来愈激烈。在代理权争夺中，管理者和挑战者为了获得足够的支持，需要公开征集股东授权委托书，这就必然会加大对中小股东力量的重视，提出有利于中小股东利益的政策，使得中小股东的意志得到充分体现，所以代理权争夺实际上也开辟了中小股东参与公司治理的一条新途径。
3 股权分置改革后管理层激励的正面影响
中国证监会明确提出实施管理层股权激励应在股权分置改革试点完成后进行。2005年8月，中国证监会与国资委、财政部等五部委联合推出《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，指出完成股权分置改革的上市公司可以实施管理层股权激励政策。股改后上市公司的目标考核将从静态目标转为动态目标，与此相适应，激励机制也将从侧重于短期激励转向长期激励。全流通将使股价变动对经营层的约束转化为实际的经营压力，同时也为长期激励手段的建立提供了渠道。通过股权激励机制可以将经营层与股东利益结合，对建立行之有效的管理层激励约束机制、降低代理成本有积极作用。
实证研究表明，无论是成长机会好的公司还是成长机会差的公司，管理者持股对公司绩效产生正面影响，对于成长机会差的公司而言，这种影响更加显著。与大股东监督相类似，管理者持股也被认为是减少管理者代理行为的有效措施。通过让管理者持有公司一定比例的股份，会达到激励相容的效果，从而有利于公司绩效的改善（Jense Mecking,1976），对于成长机会好和成长机会差的公司而言，流通股会对公司绩效产生正面影响。
内部人控制和所有者缺位一直是困扰上市公司的两大难题，在控制道德风险和信息披露透明度方面，公司治理一直未能提出较好的措施，股权分置改革后，由于全体股东与企业经营管理利益趋向一致，在此基础上建立起相配套的管理层激励机制，很明显在一定程度上可以大大抑制管理层“内部人控制”等现象，通过公司治理结构的完善，充分发挥内在机制的作用，促进企业自身经营业绩的提高，从而促成整个证券市场的繁荣。
参考文献
［1］代志华.投资者关系的决定因素及股权分置改革［J］. 经济管理，2006，（15）.
［2］肖勇,邹阳,韦广星.从控制权市场看股权分置时代我国公司治理的变化［J］.时代金融，2006，（12）.
［3］李京真.股权分置改革后的并购市场变化及其对公司价值的影响［J］.上海金融，2006，(12).
［4］张海霞.股权分置改革对公司治理的影响［J］.商业时代，2006，（16）.
［5］郭银华.股权分置改革与完善公司治理结构［J］.改革与战略，2006，（12）.