论文部分内容阅读
4月3日，国务院总理温家宝在福州主持召开福建、上海、江苏、浙江四省（市）经济形势座谈会时指出，要坚定不移地继续实施房地产市场调控政策。
这是继2012年“两会”后，温家宝总理再次对房地产调控作出明确表态。此前，温家宝总理表示，一些地方房价还远远没有回到合理价位，因此调控不能放松。
时至今日，以2010年1月10日国务院发布《关于促进房地产市场平稳发展的通知》为标志性起点的房地产调控已满两年，调控的大局棋至中盘。期间，以促进房地产市场合理回归为主要目的的调控政策逐一出台，力度空前。
中国房地产指数系统调查数据显示，2012年3月，全国100个城市住宅平均价格为8741元/平方米，环比2月下跌0.30%，其中34个城市环比上涨，66个城市环比下跌。这是全国房价自2011年8月份步入下行区间以来，连续第7个月处于跌幅状态。
楼市寒冬让房地产企业陷入“滞销”的窘境，存货激增、负债攀升、融资受限促使房企加速“降价跑量”。
统计数据显示，截至3月27日，沪深两市披露2011年年报的48家A股房地产上市公司， 2011年年末的存货合计高达5906.74亿元，同比增长45.8%。以2011年的开发和销售进度计算，48家房企目前存货的消化周期达4.62年。
进入2012年，房企争相启动大范围降价促销活动。招商地产（000024.SZ）在2011年年报中指出：提周转、保进度是公司能够灵活应对市场变化的前提。各项目必须践行“时间就是金钱、效率就是生命”的理念，提高节点完成率，加速周转；占用资源较多的大盘项目更要做好产品定位及分期统筹，加快建设开发速度，及早进入销售。
但另一方面，大型房企对未来的预期似乎也不都那么糟糕。如，万科A（000002.SZ）预计2012年将完成890万平方米的住宅地产建设，较2011年增加35%；中国海外（00688.HK）和龙湖地产（00960.HK）则分别预计2012年建筑面积同比将增长34%和23%。
没有疑问的是，房地产市场进入下半场，房地产企业面临着地价房价下跌、销量下滑的“双杀”——沉重的土地储备、待售楼盘等资产已不再单纯意味着未来现金流，庞大的资金成本一旦无法通过土地升值转嫁，将进一步吞噬开发商利润。
如何抓住时机，从重资产模式向轻资产模式转型，寻求新的利润增长点，有效地撬动净资产收益率（ROE），是值得地产企业思考的课题。
高利润时代终结
“温总理对房地产行业走势的观点，业内以凝重心态解读的声音较多。我认为传达了很多正面信息，特别是明确了政策顶层设计的方向：总理承认房地产行业对整个经济非常重要；承认房地产需求刚性且持续；承认调控起到效果是抑制了投资和投机，调控主要围绕这个思路进行，企业也得据此制定发展思路。”远洋地产（03377.HK）董事局主席、行政总裁李明在接受《证券市场周刊》记者采访时如是说。
中金公司在解读温家宝总理答记者问的报告中提出，中国房地产市场的下半场，将是政策管制、政府引导的下半场，投资/投机需求将被挤出，行业利润率将下行，ROE提升将主要依托周转率加快，从而利好资金优势明显，定位主流刚需产品、高周转的公司。
李明表示，过去房地产企业的战略是在行业持续向上发展的预期下制定的，通过产品升级迎合土地价格上涨，以实现利润最大化。现在调控历时两年，调控政策由短期转向持续，企业战略也需要随之调整，将现有资源放在国家鼓励和市场有空间的方面。
“过去地价和房价都处于上升通道，开发商不怕退房，通过延长开发周期可以获得更高的利润，倾向于开发高端产品。”李明认为，“但以后的产品定位需要向下走，由中高端转向刚需，保证质量，缩短开发周期，提高周转率。”
申银万国一份研究报告也指出，2003-2009年，房企ROE的增长主要是由于净利润率的提高，得益于房价超预期上涨，而自2010年以来，房地产行业高利润时代逐渐终结，ROE水平和净利润增速面临下滑。未来政策持续抑制房价上涨，房企将更多依赖内生性增长，房价平稳导致利润增长受限，房企平滑利润的意愿和行为会越来越显著。
2011年房地产企业的竞争格局亦在发生变化，定位刚需、快速周转的企业如恒大地产（03333.HK）、 碧桂园（02007.HK）在行业低谷期取得了不俗的业绩，行业排名也得到提升。恒大地产2011年业绩报告显示，全年公司营业额619.2亿元，同比增长35%；全年净利润117.8亿元，同比增长46.9%。碧桂园年报显示，2011年公司年度总收入为347亿元，同比增长34.7%；净利润 58亿元，较2010年增长约35.5%。
而一些坚守高端定位的房企如合生创展(00754.HK)却发生惨重滑坡，管理层也动荡不断。合生创展2011年年报显示，全年营业额80.08亿港元，同比下降44.3%；净利润14.3亿港元，同比下降75.7%。
部分曾经定位高端的房企适时调整了战略，加大刚性比重，努力在弱市中扳回一局。华润置地（01109.HK）2011年实现综合营业额357.95亿港元，同比增长39.1%；实现住宅签约359.58亿元，较上年同期上涨61.5%。
远洋地产2011年实现销售额270.1亿元，同比增长25%；实现销售面积209.6万平方米，同比增长26%；实现营业额人民币199亿元，同比增长45%；实现净利润25.71亿元，同比增长5%，扣除非经常性损益后，净利润同比增长14％。
招商地产在2011年销售额首破200亿元，达206亿元，同比增长44.1%；营业总收入151.11亿元，同比增长9.64%；2011年公司盈利25.92亿元，同比增长28.85%。
龙头万科快马加鞭
衡量地产企业的竞争，很重要一点是经营效率的比拼，其中最为关键的是，提升ROE是企业经营的目标。ROE又称股东权益回报率，就是股东每投1元钱，可以获得多少回报。
谈到ROE，不妨从一个公式说起，ROE=净利润/股东权益，该指标可以进一步作如下分解为：ROE=（净利润/总销售收入）×（总销售收入/平均的总资产）×（平均的总资产/平均的股东权益）=净利润率×资产周转率× 权益乘数。
由此可见，净资产回报率指标可以分解成三个部分：一个是利润，第二个是中转、即周转率，第三是杠杆、负债率。很明显，ROE与净利润率、周转率成正比。
然而，有着“暴利”之称的房地产行业，其周转率却在各行业中排名倒数第二，造成这一结果的不单有远高于国外同行的杠杆率，更重要的是稳定而丰厚的利润率——得益于资产价格膨胀与城市化进程加快所叠加形成的土地大牛市，储备的土地升值成为行业利润增长的主要来源。
就利润率而言，地产行业的平均毛利润率达到40%，剔除营业税、增值税及销售、管理费用后，营业利润率在20%-25%，净利润率在15%-20%。高利润率主要来自土地升值收益——在地价、房价快速上升的环境下，延长土地储备周期、延缓推盘速度可以提高利润率，却会减缓周转率。
在土地持续升值的背景下，囤地无疑是一种理性的选择——当土地升值速度高于资本成本时，所有的地产企业都在寻求储备更多的土地，因为持有这些土地资产本身就贡献了丰厚的回报，土地储备的多少成为衡量地产企业价值的主要标准。
但当土地升值速度减缓时，单纯持有资产的回报率降低，土地储备本身的价值贡献在减弱，过度储备的情况下甚至还会出现“负价值贡献”（当土地升值速度低于资本成本时），于是，理性企业将重新调整自己的经营战略，从“重资产模式”走向“轻资产模式”。
万科则是以高周转低利润率实现高资产回报率的典型。公司拿地后就开始以最快的速度密集开发，然后迅速卖出，卖房的时候会根据销售市场的行情不断调整价格，追求的不是售价而是销售速度，以快进快出来实现良好现金流。
根据近几年万科数据计算，万科在经历2010年“刹车”后，2011年总资产周转率又实现进一步提升，从0.280倍提升至0.287倍。但在周转速度加快的同时，净利润率却在下降，从2010年的17.4%降至16.1%。
根据上述数据可以看出，在利润率和周转率这个“天平”上，万科将“砝码”放至周转率一边。这也印证了万科总裁郁亮之言：“依靠拉长销售周期追求高利润率的模式已经过时，通过快速周转、提高管理水平从而提高净资产收益率，则会逐渐成为行业主流。”
提升ROE，加快周转只是万科的一条腿，第二条腿便是“合作开发”。这种开发模式，万科更像出售品牌的“打工者”。
万科董秘谭华杰对本刊记者分析称，合作开发首先可以使公司的经营范围拓展到更多的细分市场，减少个别市场未来变化的不确定性，有效分散风险。其次可以扩大集中采购的规模，增强公司在采购环节的议价能力，体现规模效应。而第三个好处是，许多项目完全由万科操盘并使用万科的品牌，在收益分配上万科可以得到一些相应的补偿，相当于输出品牌和管理。
郁亮称，合作开发也是提升股东回报的一个重要思路。但郁亮说的这句话的背后，存在着一个小小的尴尬：万科2011年净资产收益率为18.2%，为2008年以来连续第三年上升并创历史新高。但在同日发布年报的龙湖地产，其在2011年营收约是万科的1/3，净利润约是万科的2/3，但其ROE达到33.4%，近乎万科的两倍。
万科把大量合作开发的项目销售额都算在自己账上，此举一直备受外界诟病。万科一直对自己所应分摊的销售金额问题避而不谈，实际上净利润部分被合作方吸收掉了。
根据其年报显示，2011年万科新增开发项目数量为52个，其中38个项目是与其他房企共同开发，占项目总数量的73%。而2010年万科合作开发项目占总项目数量的比例则为55%。意味着万科在2011年的合作开发项目比重继续上升。但按面积计算，万科2011年的合作项目占比约为61%，较2010年有所下降。
对比“两条腿”可看出，万科通过加快周转维持ROE上行，而通过合作开发模式扩大自身资产规模、规避拿地风险。快周转依然是万科的“主旋律”。
快速扩张碧桂园的生存之道
除了万科以外，碧桂园亦是高周转房企的代表。很多人一提碧桂园，就会想起那句经典的广告语：“给你一个五星级的家。”但除此之外，碧桂园还有两句话也很有名：“像卖白菜一样卖房子”、“一年一个碧桂园。”实际上这才是“碧桂园模式”的形象表达，也即“低成本+ 高资产周转率”。
在调控空前严厉的2011年，碧桂园完成了432亿元的合约销售额，不仅打破了众多券商对其目标过于激进的质疑，也成为为数不多的超额完成销售目标的房企。
观察近几年碧桂园各项重要指标不难发现，碧桂园的扩张速度相当快。总资产在3年间从639亿元增长至2011年年底的1073亿元，进入“千亿军团”。
而从碧桂园ROE的分解指标观察，其净利润率和总资产周转率均在逐年上升，其中净利润率与2010年相比，从16.7%微升至16.8%。而另一方面，碧桂园2011年周转率则高达0.367倍，该数字在2009年和2010年分别为0.353和0.307，甚至高于万科2011年的0.287倍，仅仅落后于以快周转著称的恒大地产的0.436倍。可见，碧桂园拉动ROE的重心毫无疑问地倾向于“高周转”。
正如2010年挂帅的碧桂园总裁莫斌所言，未来在买地方面，一定要符合碧桂园开发的土地，能够快速资金回笼，快速销售，从而达到快速开发。“我们选择土地的基本要求就是要快，同时也能够达到我们预期的利润目标。”
此外，关注净利润率和资产周转率的同时，亦不能忽视权益乘数，该指标与资产负债率成正比。从2009年开始，碧桂园的权益乘数便逐年攀升，从2009年2.91一直到2011年的3.15。这意味着碧桂园过去的扩张很大程度依赖于融资，负债高企。
一般来说，国内房地产企业权益负债比（股东权益/有息负债）大于1为安全底线，即，股东权益仅能勉强偿还银行贷款等有息负债，这实际上是一个非常宽松的底线，但即便是这个宽松的底线也仍然很脆弱。在美国，主要的房地产企业大都将权益负债比大于2.5定为安全底线。
2011年，碧桂园资产总额高达1073亿元，而股东权益仅为300亿元，其负债总额达到773亿元，权益负债比仅为0.39。根据过去年报数据算得，该比率在2010年和2009年分别为0.49与0.44，其财务状况亟待改善。
从短期来看，碧桂园目前手持现金77.4亿元，而其所有债务中有64.7亿元须于一年内偿还，加上尚未知数目的表外土地支付款，碧桂园资金链压力可想而知。
此外，碧桂园的外债累累导致了高息支出。2011年所支付的利息达到21亿元，吞噬了其营业收入的6%。如此巨额的利息支出，一般来说只有两种后果，或者费用化，直接影响当年损益；或者资本化，逐年消化其影响，但最终的结果均体现为对利润的吞噬。
3月1日，刚刚公布了2011年业绩的碧桂园抛出了一份融资计划：公司第一大股东兼执行董事杨惠妍以“先旧后新”的方式进行配股，即先以3.23港元/每股（较当日收市价3.5元折让月8%），出售约6.77亿旧股，由高盛及摩根大通代理此次配售，并获得约21.9亿港元资金；随后，杨又以相同的价格认购相同数量的公司新股。
为此，瑞银分析报告称，碧桂园配股融资其中一部分资金是为了抵消对赌协议的损失，其中将有约10亿港元用作解除2008年与美林进行的“对赌”合约。
2008年2月，碧桂园与新加坡美林公司达成一项总价值2.5亿美元现金结算股份掉期协议。2008年中，该协议直接导致碧桂园账面损失4.428亿元；2011年财报中，碧桂园披露，该协议造成2010年9.35亿元亏损；2011年则造成了约9.20亿元亏损。
瑞银分析报告称，按碧桂园现价计，预计账面亏损1.3亿美元，即约10亿港元，“相信今次透过先旧后新配股，融资约21亿港元，其中一部分就是为了弥补对赌损失。”
自2008年起，碧桂园还通过向银行借贷、发行可换股债券、优先票据等方式进行融资。2009-2011年，碧桂园共发行5笔海外债券，其中3笔均明确表示是为了“回购2008年发行的可换股债券和其他用途”。
在巨额利息支出压抑下，利润率不可能有很大提高。那么，提高周转率则成为碧桂园迎战楼市下半场最快捷且唯一的途径。
招商地产后知后觉
作为国内房地产行业的金字招牌之一的招商地产，反应速度似乎较为迟缓。从该公司历来数据上看，其与上述房企的趋势迥异：与过去两年相比，其总资产周转率不升反降，2009年该数据为0.237倍，2010年升至0.254倍，但2011年则降至0.216倍；净利润率则较2009年的17.3%和2010年的18.1%升高不少，达到21.9%。
衡量财务风险，就不得不提短期风险头寸。所谓短期风险头寸，称为地产企业暴露在外的短期风险头寸，反映了企业一年内到期的短期负债，有多少不能够用当年经营产生的现金流来偿还，而必须依靠持续的外部融资。
截至2011年年底，招商地产现金比率为18.1%，而存货资产周转率为35.1%，其一年内到期负债率为28.6%，已定约但未拨备的承诺支出与年末总资产比率为8.6%，经计算，其短期风险头寸为16%。
当短期风险头寸为负时，显示企业在低谷中的现金与销售回款不足以覆盖一年内的到期负债和其他支付需求，此时，在银行贷款无法续借或土地款、工程款无法拖欠的情况下，企业将面临资金链断裂的威胁。这样看来，招商地产资金较为充裕，丝毫没有资金链断裂的可能。
但招商地产看似良好的资金链下存在着 “隐患”。综合上述数据看来，招商地产2011年并未随行就市，而是放弃周转率逆市追求高利润率。但这样做的后果有二：其一，招商地产2011年营业收入仅为151亿元，而净利润33.1亿元，在上市房企中盈利能力处于较低水平，远远落后于万科717亿元营收、115亿元的净利润，亦无法与新锐房企龙湖地产相比，营收低于龙湖地产240亿元，而净利润更是只有龙湖地产的一半。
产品销售滞后，必然导致存货增加。招商地产2011年年报显示，公司存货为514.4亿元，同比增加33%，达到历史最高位，此为其二。
事实上，招商地产已经有所行动。早在2月，该公司就推出，在2月18日起至3月31日之间举办“真情越百年，春惠大地，利在龙年”感恩回馈活动，分布在全国14个城市的22个在售项目同期启动优惠活动。
中证投资分析师张志民对本刊记者表示，招商地产推出优惠活动与公司存货压力直接相关，公司需要尽早回笼资金。他认为，房地产是资金最密集的行业，今年会面临资金流短缺、库存增加的问题，早降价、早销售才能早占先机。
招商地产方面2012年年初公开表示，由于过往两年商品房开工量大，2012年下半年市场供应或将攀上新高点，商品住宅库存积压、供大于求的风险仍然很大，保销售是2012年工作的重中之重。
自2011年初招商局集团重新架构房地产业务之后，招商地产升为一级子公司，该公司今年发展方向将是在“提速提效”之下，一切以销售为中心。
如此看来，在楼市严厉调控的背景下，招商地产增速缓慢、存货大增，今年必定将会为过去的保守策略“买单”。以销售为中心，言下之意便是在价格上让利。相对于利润率来说，提升周转率无疑将成为招商地产首选策略。
总而言之，过去那种依靠土地升值赚取暴利的时代将一去不复返。地产行业的冬天对于很多地产企业来说将是一个沉重的打击，但对于少数周转率快、并保留了较富余资金的地产企业来说，则是一种机遇，不仅能够安然过冬，还有可能在地产行业的冬天中获取丰厚的套利收益。
这是继2012年“两会”后，温家宝总理再次对房地产调控作出明确表态。此前，温家宝总理表示，一些地方房价还远远没有回到合理价位，因此调控不能放松。
时至今日，以2010年1月10日国务院发布《关于促进房地产市场平稳发展的通知》为标志性起点的房地产调控已满两年，调控的大局棋至中盘。期间，以促进房地产市场合理回归为主要目的的调控政策逐一出台，力度空前。
中国房地产指数系统调查数据显示，2012年3月，全国100个城市住宅平均价格为8741元/平方米，环比2月下跌0.30%，其中34个城市环比上涨，66个城市环比下跌。这是全国房价自2011年8月份步入下行区间以来，连续第7个月处于跌幅状态。
楼市寒冬让房地产企业陷入“滞销”的窘境，存货激增、负债攀升、融资受限促使房企加速“降价跑量”。
统计数据显示，截至3月27日，沪深两市披露2011年年报的48家A股房地产上市公司， 2011年年末的存货合计高达5906.74亿元，同比增长45.8%。以2011年的开发和销售进度计算，48家房企目前存货的消化周期达4.62年。
进入2012年，房企争相启动大范围降价促销活动。招商地产（000024.SZ）在2011年年报中指出：提周转、保进度是公司能够灵活应对市场变化的前提。各项目必须践行“时间就是金钱、效率就是生命”的理念，提高节点完成率，加速周转；占用资源较多的大盘项目更要做好产品定位及分期统筹，加快建设开发速度，及早进入销售。
但另一方面，大型房企对未来的预期似乎也不都那么糟糕。如，万科A（000002.SZ）预计2012年将完成890万平方米的住宅地产建设，较2011年增加35%；中国海外（00688.HK）和龙湖地产（00960.HK）则分别预计2012年建筑面积同比将增长34%和23%。
没有疑问的是，房地产市场进入下半场，房地产企业面临着地价房价下跌、销量下滑的“双杀”——沉重的土地储备、待售楼盘等资产已不再单纯意味着未来现金流，庞大的资金成本一旦无法通过土地升值转嫁，将进一步吞噬开发商利润。
如何抓住时机，从重资产模式向轻资产模式转型，寻求新的利润增长点，有效地撬动净资产收益率（ROE），是值得地产企业思考的课题。
高利润时代终结
“温总理对房地产行业走势的观点，业内以凝重心态解读的声音较多。我认为传达了很多正面信息，特别是明确了政策顶层设计的方向：总理承认房地产行业对整个经济非常重要；承认房地产需求刚性且持续；承认调控起到效果是抑制了投资和投机，调控主要围绕这个思路进行，企业也得据此制定发展思路。”远洋地产（03377.HK）董事局主席、行政总裁李明在接受《证券市场周刊》记者采访时如是说。
中金公司在解读温家宝总理答记者问的报告中提出，中国房地产市场的下半场，将是政策管制、政府引导的下半场，投资/投机需求将被挤出，行业利润率将下行，ROE提升将主要依托周转率加快，从而利好资金优势明显，定位主流刚需产品、高周转的公司。
李明表示，过去房地产企业的战略是在行业持续向上发展的预期下制定的，通过产品升级迎合土地价格上涨，以实现利润最大化。现在调控历时两年，调控政策由短期转向持续，企业战略也需要随之调整，将现有资源放在国家鼓励和市场有空间的方面。
“过去地价和房价都处于上升通道，开发商不怕退房，通过延长开发周期可以获得更高的利润，倾向于开发高端产品。”李明认为，“但以后的产品定位需要向下走，由中高端转向刚需，保证质量，缩短开发周期，提高周转率。”
申银万国一份研究报告也指出，2003-2009年，房企ROE的增长主要是由于净利润率的提高，得益于房价超预期上涨，而自2010年以来，房地产行业高利润时代逐渐终结，ROE水平和净利润增速面临下滑。未来政策持续抑制房价上涨，房企将更多依赖内生性增长，房价平稳导致利润增长受限，房企平滑利润的意愿和行为会越来越显著。
2011年房地产企业的竞争格局亦在发生变化，定位刚需、快速周转的企业如恒大地产（03333.HK）、 碧桂园（02007.HK）在行业低谷期取得了不俗的业绩，行业排名也得到提升。恒大地产2011年业绩报告显示，全年公司营业额619.2亿元，同比增长35%；全年净利润117.8亿元，同比增长46.9%。碧桂园年报显示，2011年公司年度总收入为347亿元，同比增长34.7%；净利润 58亿元，较2010年增长约35.5%。
而一些坚守高端定位的房企如合生创展(00754.HK)却发生惨重滑坡，管理层也动荡不断。合生创展2011年年报显示，全年营业额80.08亿港元，同比下降44.3%；净利润14.3亿港元，同比下降75.7%。
部分曾经定位高端的房企适时调整了战略，加大刚性比重，努力在弱市中扳回一局。华润置地（01109.HK）2011年实现综合营业额357.95亿港元，同比增长39.1%；实现住宅签约359.58亿元，较上年同期上涨61.5%。
远洋地产2011年实现销售额270.1亿元，同比增长25%；实现销售面积209.6万平方米，同比增长26%；实现营业额人民币199亿元，同比增长45%；实现净利润25.71亿元，同比增长5%，扣除非经常性损益后，净利润同比增长14％。
招商地产在2011年销售额首破200亿元，达206亿元，同比增长44.1%；营业总收入151.11亿元，同比增长9.64%；2011年公司盈利25.92亿元，同比增长28.85%。
龙头万科快马加鞭
衡量地产企业的竞争，很重要一点是经营效率的比拼，其中最为关键的是，提升ROE是企业经营的目标。ROE又称股东权益回报率，就是股东每投1元钱，可以获得多少回报。
谈到ROE，不妨从一个公式说起，ROE=净利润/股东权益，该指标可以进一步作如下分解为：ROE=（净利润/总销售收入）×（总销售收入/平均的总资产）×（平均的总资产/平均的股东权益）=净利润率×资产周转率× 权益乘数。
由此可见，净资产回报率指标可以分解成三个部分：一个是利润，第二个是中转、即周转率，第三是杠杆、负债率。很明显，ROE与净利润率、周转率成正比。
然而，有着“暴利”之称的房地产行业，其周转率却在各行业中排名倒数第二，造成这一结果的不单有远高于国外同行的杠杆率，更重要的是稳定而丰厚的利润率——得益于资产价格膨胀与城市化进程加快所叠加形成的土地大牛市，储备的土地升值成为行业利润增长的主要来源。
就利润率而言，地产行业的平均毛利润率达到40%，剔除营业税、增值税及销售、管理费用后，营业利润率在20%-25%，净利润率在15%-20%。高利润率主要来自土地升值收益——在地价、房价快速上升的环境下，延长土地储备周期、延缓推盘速度可以提高利润率，却会减缓周转率。
在土地持续升值的背景下，囤地无疑是一种理性的选择——当土地升值速度高于资本成本时，所有的地产企业都在寻求储备更多的土地，因为持有这些土地资产本身就贡献了丰厚的回报，土地储备的多少成为衡量地产企业价值的主要标准。
但当土地升值速度减缓时，单纯持有资产的回报率降低，土地储备本身的价值贡献在减弱，过度储备的情况下甚至还会出现“负价值贡献”（当土地升值速度低于资本成本时），于是，理性企业将重新调整自己的经营战略，从“重资产模式”走向“轻资产模式”。
万科则是以高周转低利润率实现高资产回报率的典型。公司拿地后就开始以最快的速度密集开发，然后迅速卖出，卖房的时候会根据销售市场的行情不断调整价格，追求的不是售价而是销售速度，以快进快出来实现良好现金流。
根据近几年万科数据计算，万科在经历2010年“刹车”后，2011年总资产周转率又实现进一步提升，从0.280倍提升至0.287倍。但在周转速度加快的同时，净利润率却在下降，从2010年的17.4%降至16.1%。
根据上述数据可以看出，在利润率和周转率这个“天平”上，万科将“砝码”放至周转率一边。这也印证了万科总裁郁亮之言：“依靠拉长销售周期追求高利润率的模式已经过时，通过快速周转、提高管理水平从而提高净资产收益率，则会逐渐成为行业主流。”
提升ROE，加快周转只是万科的一条腿，第二条腿便是“合作开发”。这种开发模式，万科更像出售品牌的“打工者”。
万科董秘谭华杰对本刊记者分析称，合作开发首先可以使公司的经营范围拓展到更多的细分市场，减少个别市场未来变化的不确定性，有效分散风险。其次可以扩大集中采购的规模，增强公司在采购环节的议价能力，体现规模效应。而第三个好处是，许多项目完全由万科操盘并使用万科的品牌，在收益分配上万科可以得到一些相应的补偿，相当于输出品牌和管理。
郁亮称，合作开发也是提升股东回报的一个重要思路。但郁亮说的这句话的背后，存在着一个小小的尴尬：万科2011年净资产收益率为18.2%，为2008年以来连续第三年上升并创历史新高。但在同日发布年报的龙湖地产，其在2011年营收约是万科的1/3，净利润约是万科的2/3，但其ROE达到33.4%，近乎万科的两倍。
万科把大量合作开发的项目销售额都算在自己账上，此举一直备受外界诟病。万科一直对自己所应分摊的销售金额问题避而不谈，实际上净利润部分被合作方吸收掉了。
根据其年报显示，2011年万科新增开发项目数量为52个，其中38个项目是与其他房企共同开发，占项目总数量的73%。而2010年万科合作开发项目占总项目数量的比例则为55%。意味着万科在2011年的合作开发项目比重继续上升。但按面积计算，万科2011年的合作项目占比约为61%，较2010年有所下降。
对比“两条腿”可看出，万科通过加快周转维持ROE上行，而通过合作开发模式扩大自身资产规模、规避拿地风险。快周转依然是万科的“主旋律”。
快速扩张碧桂园的生存之道
除了万科以外，碧桂园亦是高周转房企的代表。很多人一提碧桂园，就会想起那句经典的广告语：“给你一个五星级的家。”但除此之外，碧桂园还有两句话也很有名：“像卖白菜一样卖房子”、“一年一个碧桂园。”实际上这才是“碧桂园模式”的形象表达，也即“低成本+ 高资产周转率”。
在调控空前严厉的2011年，碧桂园完成了432亿元的合约销售额，不仅打破了众多券商对其目标过于激进的质疑，也成为为数不多的超额完成销售目标的房企。
观察近几年碧桂园各项重要指标不难发现，碧桂园的扩张速度相当快。总资产在3年间从639亿元增长至2011年年底的1073亿元，进入“千亿军团”。
而从碧桂园ROE的分解指标观察，其净利润率和总资产周转率均在逐年上升，其中净利润率与2010年相比，从16.7%微升至16.8%。而另一方面，碧桂园2011年周转率则高达0.367倍，该数字在2009年和2010年分别为0.353和0.307，甚至高于万科2011年的0.287倍，仅仅落后于以快周转著称的恒大地产的0.436倍。可见，碧桂园拉动ROE的重心毫无疑问地倾向于“高周转”。
正如2010年挂帅的碧桂园总裁莫斌所言，未来在买地方面，一定要符合碧桂园开发的土地，能够快速资金回笼，快速销售，从而达到快速开发。“我们选择土地的基本要求就是要快，同时也能够达到我们预期的利润目标。”
此外，关注净利润率和资产周转率的同时，亦不能忽视权益乘数，该指标与资产负债率成正比。从2009年开始，碧桂园的权益乘数便逐年攀升，从2009年2.91一直到2011年的3.15。这意味着碧桂园过去的扩张很大程度依赖于融资，负债高企。
一般来说，国内房地产企业权益负债比（股东权益/有息负债）大于1为安全底线，即，股东权益仅能勉强偿还银行贷款等有息负债，这实际上是一个非常宽松的底线，但即便是这个宽松的底线也仍然很脆弱。在美国，主要的房地产企业大都将权益负债比大于2.5定为安全底线。
2011年，碧桂园资产总额高达1073亿元，而股东权益仅为300亿元，其负债总额达到773亿元，权益负债比仅为0.39。根据过去年报数据算得，该比率在2010年和2009年分别为0.49与0.44，其财务状况亟待改善。
从短期来看，碧桂园目前手持现金77.4亿元，而其所有债务中有64.7亿元须于一年内偿还，加上尚未知数目的表外土地支付款，碧桂园资金链压力可想而知。
此外，碧桂园的外债累累导致了高息支出。2011年所支付的利息达到21亿元，吞噬了其营业收入的6%。如此巨额的利息支出，一般来说只有两种后果，或者费用化，直接影响当年损益；或者资本化，逐年消化其影响，但最终的结果均体现为对利润的吞噬。
3月1日，刚刚公布了2011年业绩的碧桂园抛出了一份融资计划：公司第一大股东兼执行董事杨惠妍以“先旧后新”的方式进行配股，即先以3.23港元/每股（较当日收市价3.5元折让月8%），出售约6.77亿旧股，由高盛及摩根大通代理此次配售，并获得约21.9亿港元资金；随后，杨又以相同的价格认购相同数量的公司新股。
为此，瑞银分析报告称，碧桂园配股融资其中一部分资金是为了抵消对赌协议的损失，其中将有约10亿港元用作解除2008年与美林进行的“对赌”合约。
2008年2月，碧桂园与新加坡美林公司达成一项总价值2.5亿美元现金结算股份掉期协议。2008年中，该协议直接导致碧桂园账面损失4.428亿元；2011年财报中，碧桂园披露，该协议造成2010年9.35亿元亏损；2011年则造成了约9.20亿元亏损。
瑞银分析报告称，按碧桂园现价计，预计账面亏损1.3亿美元，即约10亿港元，“相信今次透过先旧后新配股，融资约21亿港元，其中一部分就是为了弥补对赌损失。”
自2008年起，碧桂园还通过向银行借贷、发行可换股债券、优先票据等方式进行融资。2009-2011年，碧桂园共发行5笔海外债券，其中3笔均明确表示是为了“回购2008年发行的可换股债券和其他用途”。
在巨额利息支出压抑下，利润率不可能有很大提高。那么，提高周转率则成为碧桂园迎战楼市下半场最快捷且唯一的途径。
招商地产后知后觉
作为国内房地产行业的金字招牌之一的招商地产，反应速度似乎较为迟缓。从该公司历来数据上看，其与上述房企的趋势迥异：与过去两年相比，其总资产周转率不升反降，2009年该数据为0.237倍，2010年升至0.254倍，但2011年则降至0.216倍；净利润率则较2009年的17.3%和2010年的18.1%升高不少，达到21.9%。
衡量财务风险，就不得不提短期风险头寸。所谓短期风险头寸，称为地产企业暴露在外的短期风险头寸，反映了企业一年内到期的短期负债，有多少不能够用当年经营产生的现金流来偿还，而必须依靠持续的外部融资。
截至2011年年底，招商地产现金比率为18.1%，而存货资产周转率为35.1%，其一年内到期负债率为28.6%，已定约但未拨备的承诺支出与年末总资产比率为8.6%，经计算，其短期风险头寸为16%。
当短期风险头寸为负时，显示企业在低谷中的现金与销售回款不足以覆盖一年内的到期负债和其他支付需求，此时，在银行贷款无法续借或土地款、工程款无法拖欠的情况下，企业将面临资金链断裂的威胁。这样看来，招商地产资金较为充裕，丝毫没有资金链断裂的可能。
但招商地产看似良好的资金链下存在着 “隐患”。综合上述数据看来，招商地产2011年并未随行就市，而是放弃周转率逆市追求高利润率。但这样做的后果有二：其一，招商地产2011年营业收入仅为151亿元，而净利润33.1亿元，在上市房企中盈利能力处于较低水平，远远落后于万科717亿元营收、115亿元的净利润，亦无法与新锐房企龙湖地产相比，营收低于龙湖地产240亿元，而净利润更是只有龙湖地产的一半。
产品销售滞后，必然导致存货增加。招商地产2011年年报显示，公司存货为514.4亿元，同比增加33%，达到历史最高位，此为其二。
事实上，招商地产已经有所行动。早在2月，该公司就推出，在2月18日起至3月31日之间举办“真情越百年，春惠大地，利在龙年”感恩回馈活动，分布在全国14个城市的22个在售项目同期启动优惠活动。
中证投资分析师张志民对本刊记者表示，招商地产推出优惠活动与公司存货压力直接相关，公司需要尽早回笼资金。他认为，房地产是资金最密集的行业，今年会面临资金流短缺、库存增加的问题，早降价、早销售才能早占先机。
招商地产方面2012年年初公开表示，由于过往两年商品房开工量大，2012年下半年市场供应或将攀上新高点，商品住宅库存积压、供大于求的风险仍然很大，保销售是2012年工作的重中之重。
自2011年初招商局集团重新架构房地产业务之后，招商地产升为一级子公司，该公司今年发展方向将是在“提速提效”之下，一切以销售为中心。
如此看来，在楼市严厉调控的背景下，招商地产增速缓慢、存货大增，今年必定将会为过去的保守策略“买单”。以销售为中心，言下之意便是在价格上让利。相对于利润率来说，提升周转率无疑将成为招商地产首选策略。
总而言之，过去那种依靠土地升值赚取暴利的时代将一去不复返。地产行业的冬天对于很多地产企业来说将是一个沉重的打击，但对于少数周转率快、并保留了较富余资金的地产企业来说，则是一种机遇，不仅能够安然过冬，还有可能在地产行业的冬天中获取丰厚的套利收益。