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内容提要: 近三年来，中国股市经历了大幅上涨与大幅下跌过程，对宏观经济过热和放缓都起到较大促进作用。本文认为，为促进股市健康成长，避免股市暴涨暴跌对经济造成的负面放大作用，当股市暴涨与暴跌时，管理层应及时出台措施，稳定市场预期，防止股市超调对经济造成的巨大负面影响。
关键词: 中国股市宏观经济暴涨暴跌政策市双赢
中图分类号: F830.91 文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2008)09-046-03
2005年股权分置改革基本完成，给苦苦摸索的中国股市带来了前所未有的生机与活力。2006-2007年股市的火爆行情，让我们看到了中国股市发展的希望。但是，股指的暴涨暴跌，股市参与者各方的非理性，也让我们认识到，市场经济条件下产生的股市，在没有任何规范与监管条件下，可能会被集体非理性所摧毁。2007年10月，中国股市泡沫崩溃，股指随之大幅下滑，正如2007年在利好刺激下，股指火爆冲向6000多点一样，2008年上半年，随着一个个负面传闻袭来，股指又被一次次拖入低谷，跌回到2400多点，跌幅达60%多。显然，没有政府理性有形之手的干预，股市难逃非理性命运的主宰。中国经济基本面尚好，股市却如此大涨大跌，中国股市成长，究竟路在何方？
一、股市健康发展对宏观经济意义重大
有观点认为，中国股市大幅下跌对宏观经济不会产生较大影响。其实不然。股市的暴涨暴跌事实上对宏观经济影响深远，特别在当今，中国股市无论在参与者人数，还是在上市公司数量方面，都已今非昔比。尤值得一提，是许多掌握国民经济命脉的大型航母级国有企业纷纷上市A股，股票市场已空前扩大，对宏观经济的影响与从前早已不可同日而语。当股指冲高6000多点时，股票总市值达到25万多亿元，已超过了2007年全国国内生产总值（24.66万亿元），股市上吸纳的财富，蔚为壮观。而当股指从高位逐渐回落到低位时，仅2008年上半年，A股市值就蒸发掉14.8万亿元，占GDP的56.65％。股市高位时对经济有较强的促涨作用，而当股市走低，对经济降温作用也较大。总的看，股市通过以下几个途径对宏观经济产生影响：
（一）股价通过影响投资而影响到整个经济
股价对投资的影响主要通过托宾q效应来反映。托宾q值是企业市场价值（即企业股本的市值）与其资本重置成本之比。q越大，融资成本越低，促使企业发行更多的股票进行新的投资；q越小，融资成本越高，企业不愿发行股票进行新投资。所以，当股价提升时，托宾q 增大，投资增加，总需求和总产出增加，对经济有促涨作用。反之，当股价下降时，托宾q减小，投资减少，对经济有降温作用。
（二）股价的企业资产负债表效应影响着投资和整体经济
企业净资产财富的拥有量对在融资过程中能否产生逆向选择和道德风险起着关键的作用。净财富越低，企业在融资过程中越容易产生逆向选择和道德风险，因为企业净资产财富低，意味着企业可用于贷款的有效抵押品少，相应提高了逆向选择和从事高风险投资的道德风险，银行减少向企业的贷款，从而使企业通过外部融资进行的投资下降。相反，如果企业净资产财富拥有量增加，即企业资产负债表状况良好，则企业可用于贷款的抵押品增加，企业的资信度上升，降低了逆向选择和道德风险的可能性，银行愿意贷款给这些企业，从而企业能够获得更多的外部融资。
当股价上升时，企业新增资产净财富增加，资产负债表状况良好，逆向选择和道德风险下降，银行贷款增加，投资增加，总需求和产出增加。相反，当股价下降时，企业资产负债表恶化，逆向选择和道德风险上升，促使银行贷款减少，投资减少，总需求和总产出减少，经济降温。
（三）股价家庭流动性效应影响着消费需求
流动性效应观点认为，资产负债效应通过影响消费者的支出发生作用。由于具有信息不对称的特征，耐用商品和房地产属于流动性非常弱的资产。当人们预计将陷入财务困境时，通常愿意持有流动性强的金融资产，而不愿持有流动性较弱的耐用消费品。因此，如果陷入财务困境的可能性增大，耐用消费品或房产支出就会减少；反之，若陷入财务困境的可能性减少，耐用品和房地产支出则会增加。
股价上升，金融资产价格上升，消费者财务状况相对稳健，陷入财务困境可能性变低，消费者对房产和耐用商品的支出会相应增加。反之，当股票价格下降时，金融资产价格下降，消费者财务状况相对较差，陷入财务困境的可能性变大，消费者对房产及耐用商品的支出就会减少。
（四）股价的家庭财富效应影响着消费支出
消费者财富的一个重要组成部分是金融财富，其中一个主要部分是普通股股票。当股票价格上升时，消费者的金融财富增加，消费者感觉变得富有，因而相应增加了消费支出。反之，当股票价格下降，消费者金融财富缩水，一些资金被套牢在股市上，因而不得不减少当期消费支出。
所以，通过以上四个途径，股市通过影响投资需求和消费需求，对宏观经济产生影响。当股价强劲上涨时，对投资和消费需求产生拉动作用，从而对整个经济产生促涨作用；而当股市下跌时，由于市值大幅缩水，不仅对投资有大幅减少，更对房产和耐用消费品以及其他消费支出产生较大挤出作用，从而大大减少社会总需求，对中国经济增长总体回落起到不可忽视的作用。
二、股市暴涨暴跌给我们的思考
（一）“政策市”或理所当然
中国股市被称为“政策市”，其实无可厚非，或许理所当然。在向社会主义市场经济转轨过程中，新兴+转轨的中国股市带有一定政策色彩，实质是一种必然。不能指望中国股市还要象资本主义初期成长起来的西方股市那样，从完全的自由市场经济中成长起来，因为我们不希望再经历20世纪30年代那样的大危机和大萧条，凯恩斯革命与宏观调控是在那种经济环境下的产物，我们目前已有这样的工具，没必要再经历那种大危机磨难之后才认识到对股市调控的重要作用。在向市场化进程中，市场存在着失灵，政府调控与干预非常必要。如果没有规范与监管，没有市场秩序的整治，市场化改革很可能会走入歧途。西方大危机的教训值得深刻汲取。
尽管股市对于中国讲，还处于发展初期，但是，我们无理由让这个新兴+转轨的中国股市不受制于宏观调控政策，因为市场常常是非理性的，特别是投机性很强，处于发展进程中的中国资本市场，规范与监管尤为必要。问题的关键是，这种政策措施一定要有利于市场长远发展，有利于保护中小投资者利益，有利于规范参与者的行为。只有这样的政策措施才是市场真正需要的，也才会让市场趋于理性。
维护市场稳定当属调控部门的职责。当股市脱离基本面疯狂上涨时，适当采取有效措施抑制泡沫过度膨胀是必要的；当股市无视经济基本面，非理性下跌时，也应及时采取措施，提振投资者信心，维护股市稳定。2007年上半年，当中国股市节节攀升，不断创出新高之时，若不失时机地采取适当的降温措施，会有利于消除人们的非理性行为，牛市可能会走得更远。而2008年以来，面对良好经济基本面，股市不断非理性下跌，也应引起政府高度关注，采取积极措施，恢复市场信心。政府只有拿出实在的行动，拿出支持股市发展的决心与诚意，才能取信于投资者，真正稳定住市场。当然，政策出台应按照一定程序，530非理性的政策出台方式是令人难以接受的。
总之，这里的“政策市”，是指为修正市场非理性行为采取措施而对股市产生的影响。不考虑经济基本面状况，专门为刺激股市上涨或下跌而产生的“政策市”，则是不可取的。
（二）股市理念应是双赢
在市场经济中，股市是企业通过直接融资形式筹集资金的一种方式。企业通过挂牌上市，在股市上获得生产及扩大再生产所需的资金，从而更好更快地发展。而作为股市投资者，他们希望通过购买上市公司的股票，为企业投资，从而获得公司红利以及资本收益。但是，从目前中国股市来看，企业上市融资确实能够融到大量充足的资金，但是，中小投资者的红利却鲜能获得，只能依靠在二级市场交易来获得差价收入。这种机制不仅加剧了二级市场的投机气氛，更使中小投资者的利益难以得到保证，这样的市场氛围不可避免会阻碍证券市场的发展。这样，一方面不利于企业上市融资的顺利进行，更伤害了中小投资者的利益，对消费需求会产生抑制作用，最终不仅损害企业的发展，也影响整体经济增长。
所以，树立企业和股市投资者双赢的理念是非常重要的，投资者通过购买股票对企业给予资金支持，企业给股市投资者以积极的红利回报，这种双赢模式，有利于中国股票市场的健康持续发展，对中国经济增长也会起到巨大推动作用。
（三）切实规范上市公司及机构投资者的行为
企业一旦上市就成为了公众公司，它有责任和义务为其股票投资者带来回报。但是，不是所有的公司都怀揣着这样的使命，他们常常为了大股东和内部利益而做出有损大多数中小股票投资者利益的行为。在这种情况下，政府就必须建立完善的监督和惩罚机制，严格规范上市公司的行为，以保护中小投资者的利益。目前，中国股市在这方面做的工作还远远不够，上市公司一夜暴富，而中小投资者损失惨重的事例不胜枚举。
机构投资者作为股市投资者的主体，对股指的涨跌起着举足轻重的作用。但是，正因为此，操纵股价从中渔利的行为时有发生，这都源于监督、检查以及打击力度不够。没有规矩不成方圆，没有严格的监督、惩罚机制怎么能换来规范的市场操作行为呢？因为，规范力度不够，最终受损害的是广大中小投资者的利益，牺牲的是股市健康稳定的发展，削弱的是中国经济增长。所以，加强市场的规范管制非常重要。
总之，按照以上的理念，中国股市方能在不断修正中逐渐成长壮大，发展与完善，成为中国经济增长重要的推动力量，在社会主义市场经济建设中发挥巨大的作用。
作者简介：
袁秀明 经济学博士 中国社会科学院城市发展与环境研究中心
关键词: 中国股市宏观经济暴涨暴跌政策市双赢
中图分类号: F830.91 文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2008)09-046-03
2005年股权分置改革基本完成，给苦苦摸索的中国股市带来了前所未有的生机与活力。2006-2007年股市的火爆行情，让我们看到了中国股市发展的希望。但是，股指的暴涨暴跌，股市参与者各方的非理性，也让我们认识到，市场经济条件下产生的股市，在没有任何规范与监管条件下，可能会被集体非理性所摧毁。2007年10月，中国股市泡沫崩溃，股指随之大幅下滑，正如2007年在利好刺激下，股指火爆冲向6000多点一样，2008年上半年，随着一个个负面传闻袭来，股指又被一次次拖入低谷，跌回到2400多点，跌幅达60%多。显然，没有政府理性有形之手的干预，股市难逃非理性命运的主宰。中国经济基本面尚好，股市却如此大涨大跌，中国股市成长，究竟路在何方？
一、股市健康发展对宏观经济意义重大
有观点认为，中国股市大幅下跌对宏观经济不会产生较大影响。其实不然。股市的暴涨暴跌事实上对宏观经济影响深远，特别在当今，中国股市无论在参与者人数，还是在上市公司数量方面，都已今非昔比。尤值得一提，是许多掌握国民经济命脉的大型航母级国有企业纷纷上市A股，股票市场已空前扩大，对宏观经济的影响与从前早已不可同日而语。当股指冲高6000多点时，股票总市值达到25万多亿元，已超过了2007年全国国内生产总值（24.66万亿元），股市上吸纳的财富，蔚为壮观。而当股指从高位逐渐回落到低位时，仅2008年上半年，A股市值就蒸发掉14.8万亿元，占GDP的56.65％。股市高位时对经济有较强的促涨作用，而当股市走低，对经济降温作用也较大。总的看，股市通过以下几个途径对宏观经济产生影响：
（一）股价通过影响投资而影响到整个经济
股价对投资的影响主要通过托宾q效应来反映。托宾q值是企业市场价值（即企业股本的市值）与其资本重置成本之比。q越大，融资成本越低，促使企业发行更多的股票进行新的投资；q越小，融资成本越高，企业不愿发行股票进行新投资。所以，当股价提升时，托宾q 增大，投资增加，总需求和总产出增加，对经济有促涨作用。反之，当股价下降时，托宾q减小，投资减少，对经济有降温作用。
（二）股价的企业资产负债表效应影响着投资和整体经济
企业净资产财富的拥有量对在融资过程中能否产生逆向选择和道德风险起着关键的作用。净财富越低，企业在融资过程中越容易产生逆向选择和道德风险，因为企业净资产财富低，意味着企业可用于贷款的有效抵押品少，相应提高了逆向选择和从事高风险投资的道德风险，银行减少向企业的贷款，从而使企业通过外部融资进行的投资下降。相反，如果企业净资产财富拥有量增加，即企业资产负债表状况良好，则企业可用于贷款的抵押品增加，企业的资信度上升，降低了逆向选择和道德风险的可能性，银行愿意贷款给这些企业，从而企业能够获得更多的外部融资。
当股价上升时，企业新增资产净财富增加，资产负债表状况良好，逆向选择和道德风险下降，银行贷款增加，投资增加，总需求和产出增加。相反，当股价下降时，企业资产负债表恶化，逆向选择和道德风险上升，促使银行贷款减少，投资减少，总需求和总产出减少，经济降温。
（三）股价家庭流动性效应影响着消费需求
流动性效应观点认为，资产负债效应通过影响消费者的支出发生作用。由于具有信息不对称的特征，耐用商品和房地产属于流动性非常弱的资产。当人们预计将陷入财务困境时，通常愿意持有流动性强的金融资产，而不愿持有流动性较弱的耐用消费品。因此，如果陷入财务困境的可能性增大，耐用消费品或房产支出就会减少；反之，若陷入财务困境的可能性减少，耐用品和房地产支出则会增加。
股价上升，金融资产价格上升，消费者财务状况相对稳健，陷入财务困境可能性变低，消费者对房产和耐用商品的支出会相应增加。反之，当股票价格下降时，金融资产价格下降，消费者财务状况相对较差，陷入财务困境的可能性变大，消费者对房产及耐用商品的支出就会减少。
（四）股价的家庭财富效应影响着消费支出
消费者财富的一个重要组成部分是金融财富，其中一个主要部分是普通股股票。当股票价格上升时，消费者的金融财富增加，消费者感觉变得富有，因而相应增加了消费支出。反之，当股票价格下降，消费者金融财富缩水，一些资金被套牢在股市上，因而不得不减少当期消费支出。
所以，通过以上四个途径，股市通过影响投资需求和消费需求，对宏观经济产生影响。当股价强劲上涨时，对投资和消费需求产生拉动作用，从而对整个经济产生促涨作用；而当股市下跌时，由于市值大幅缩水，不仅对投资有大幅减少，更对房产和耐用消费品以及其他消费支出产生较大挤出作用，从而大大减少社会总需求，对中国经济增长总体回落起到不可忽视的作用。
二、股市暴涨暴跌给我们的思考
（一）“政策市”或理所当然
中国股市被称为“政策市”，其实无可厚非，或许理所当然。在向社会主义市场经济转轨过程中，新兴+转轨的中国股市带有一定政策色彩，实质是一种必然。不能指望中国股市还要象资本主义初期成长起来的西方股市那样，从完全的自由市场经济中成长起来，因为我们不希望再经历20世纪30年代那样的大危机和大萧条，凯恩斯革命与宏观调控是在那种经济环境下的产物，我们目前已有这样的工具，没必要再经历那种大危机磨难之后才认识到对股市调控的重要作用。在向市场化进程中，市场存在着失灵，政府调控与干预非常必要。如果没有规范与监管，没有市场秩序的整治，市场化改革很可能会走入歧途。西方大危机的教训值得深刻汲取。
尽管股市对于中国讲，还处于发展初期，但是，我们无理由让这个新兴+转轨的中国股市不受制于宏观调控政策，因为市场常常是非理性的，特别是投机性很强，处于发展进程中的中国资本市场，规范与监管尤为必要。问题的关键是，这种政策措施一定要有利于市场长远发展，有利于保护中小投资者利益，有利于规范参与者的行为。只有这样的政策措施才是市场真正需要的，也才会让市场趋于理性。
维护市场稳定当属调控部门的职责。当股市脱离基本面疯狂上涨时，适当采取有效措施抑制泡沫过度膨胀是必要的；当股市无视经济基本面，非理性下跌时，也应及时采取措施，提振投资者信心，维护股市稳定。2007年上半年，当中国股市节节攀升，不断创出新高之时，若不失时机地采取适当的降温措施，会有利于消除人们的非理性行为，牛市可能会走得更远。而2008年以来，面对良好经济基本面，股市不断非理性下跌，也应引起政府高度关注，采取积极措施，恢复市场信心。政府只有拿出实在的行动，拿出支持股市发展的决心与诚意，才能取信于投资者，真正稳定住市场。当然，政策出台应按照一定程序，530非理性的政策出台方式是令人难以接受的。
总之，这里的“政策市”，是指为修正市场非理性行为采取措施而对股市产生的影响。不考虑经济基本面状况，专门为刺激股市上涨或下跌而产生的“政策市”，则是不可取的。
（二）股市理念应是双赢
在市场经济中，股市是企业通过直接融资形式筹集资金的一种方式。企业通过挂牌上市，在股市上获得生产及扩大再生产所需的资金，从而更好更快地发展。而作为股市投资者，他们希望通过购买上市公司的股票，为企业投资，从而获得公司红利以及资本收益。但是，从目前中国股市来看，企业上市融资确实能够融到大量充足的资金，但是，中小投资者的红利却鲜能获得，只能依靠在二级市场交易来获得差价收入。这种机制不仅加剧了二级市场的投机气氛，更使中小投资者的利益难以得到保证，这样的市场氛围不可避免会阻碍证券市场的发展。这样，一方面不利于企业上市融资的顺利进行，更伤害了中小投资者的利益，对消费需求会产生抑制作用，最终不仅损害企业的发展，也影响整体经济增长。
所以，树立企业和股市投资者双赢的理念是非常重要的，投资者通过购买股票对企业给予资金支持，企业给股市投资者以积极的红利回报，这种双赢模式，有利于中国股票市场的健康持续发展，对中国经济增长也会起到巨大推动作用。
（三）切实规范上市公司及机构投资者的行为
企业一旦上市就成为了公众公司，它有责任和义务为其股票投资者带来回报。但是，不是所有的公司都怀揣着这样的使命，他们常常为了大股东和内部利益而做出有损大多数中小股票投资者利益的行为。在这种情况下，政府就必须建立完善的监督和惩罚机制，严格规范上市公司的行为，以保护中小投资者的利益。目前，中国股市在这方面做的工作还远远不够，上市公司一夜暴富，而中小投资者损失惨重的事例不胜枚举。
机构投资者作为股市投资者的主体，对股指的涨跌起着举足轻重的作用。但是，正因为此，操纵股价从中渔利的行为时有发生，这都源于监督、检查以及打击力度不够。没有规矩不成方圆，没有严格的监督、惩罚机制怎么能换来规范的市场操作行为呢？因为，规范力度不够，最终受损害的是广大中小投资者的利益，牺牲的是股市健康稳定的发展，削弱的是中国经济增长。所以，加强市场的规范管制非常重要。
总之，按照以上的理念，中国股市方能在不断修正中逐渐成长壮大，发展与完善，成为中国经济增长重要的推动力量，在社会主义市场经济建设中发挥巨大的作用。
作者简介：
袁秀明 经济学博士 中国社会科学院城市发展与环境研究中心