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导语：四大资产管理有限公司在完成历史使命之后，均进行了商业化转型，随之而来的风险也不断增加， 因此，现阶段监管机构提出资产管理公司应回归主业、做精专业。本文结合资产管理公司目前存在的风险及各家资产管理公司业务转型的模式，对资产管理公司成立、发展、转型、回归主业等各阶段的业务和风险进行分析，并探讨我国资产管理公司改革方向，以适应其自身的实际发展需要以及我国金融经济发展的新要求。
1999年，“华融、信达、东方、长城”四大资产管理公司相继成立，收购四大国有银行的不良贷款。四大资产管理公司剥离银行的不良贷款，对我国金融体系的改革起到了重要作用。在经历了政策性、半市场化和逐渐市场化的角色演变过程后，四大资产管理公司如今都已经发展成为金融控股集团。但与此同时，资产管理公司的多元化经营也带来了一系列问题，需要思考如何开展进一步的改革。
资产管理公司的缘起和演变
1 9 9 9 年， 根据国办发〔1 9 9 9 〕3 3 号文和国办发〔1999〕66号文，信达、华融、长城和东方四家资产管理公司先后成立。成立初期资产管理公司的主要任务是“收购、管理、处置相应国有银行剥离的不良资产，以最大限度保全资产、减少损失为主要经营目标”。四大资产管理公司业务范围包括收购并经营相应银行的不良资产，债务追偿，资产置换、转让和销售，债务重组，企业重组，债权转股权及阶段性持股，发行债券，商业借款，向金融机构借款，向中央银行申请再贷款，投资咨询与顾问， 资产及项目评估，财务及法律咨询与顾问，企业审计与破产清算，资产管理范围以内的推荐企业上市和股票、债券的承销，直接投资，资产证券化等。最初四大资产管理公司设立了十年经营期限，体现出国家当时对于资产管理公司这种工具的使用仅限于一种尝试性过渡方案。
四大资产管理公司成立之后，快速剥离和收购了农业银行、中国银行、建设银行和工商银行的不良资产，四大银行扔下沉重的包袱，以时间换空间，将不良资产剥离给四大资产管理公司，从而满足了市场改革的要求。目前四家银行已经上市， 资本充足率不断提升，风险防御能力增强，资产管理公司在四大银行不良资产处置和市场化改制过程中功不可没。
在资产管理公司经营期限快到之际， 其去留并未得到管理部门的明确表态。已有的不良资产因为经济周期的原因和2008 年金融危机，价格未能及时回升，处置也困难重重。在那个特殊阶段，为了快速完成任务，各家资产管理公司不得不低价处置不良资产，甚至出现了临期迅速清空不良资产的大甩卖。如果当时政策明朗，給资产处置更多的时间，便会有一些不良资产处置可以跨越周期，获得更高的回报， 尤其是房地产不良资产项目，由于市场是单边上涨，往往是项目处置的周期越长， 项目最后的收益越高。
十年期满，这些资产管理公司并没有注销，资产管理公司进入了商业化转型的道路，各家资产管理公司都在探索业务新方向。发展快一些的经过股份制改制，已经转型成金融控股集团，手中握有多张金融牌照;相对保守的则还在摸索方向。
资产管理公司发展中存在的问题
法律定位不明确，资产管理公司更多从事不良资产的撮合，而非资产管理。我国资产管理公司的法律法规只有一部行政法规，即《资产管理公司条例》，只能在现有的法律规定的范围内作出一些规定， 还不能解决资产管理公司实际业务开展过程中与现行法律产生的某些冲突。资产管理公司组建之初，团队人员主要为银行背景，主要从事对不良资产的买卖，从银行收取不良资产包，进行分拆销售处置，开展资产管理和运营的较少。商业化改革后，资产管理公司招聘了更多专业人员， 但是由于资产管理公司法律地位不明确， 同时财政部没有具体的要求和操作标准， 各家资产管理公司依然是“摸着石头过河”，无法做到资产价值的最大化以及处置成本的最小化。
资产管理公司过度聚焦和依赖房地产业务，甚至直接投资房地产。随着商业化发展，资产管理公司控股和参股的金融机构越来越多，资产管理公司也开始混业经营。在较为宽松的监管环境之下，四大资产管理公司也逐渐形成了拥有银行、证券、保险、信托和金融租赁等金融牌照的金融控股集团，由原来不良资产处置单一模式逐渐发展成“不良资产处置+综合金融服务”的业务模式。有一些资产管理公司通过设立房地产子公司，直接参与房地产开发业务。
资产管理公司商业化发展的阶段，正好遇上了中国房地产20年的高速发展期。这一阶段房地产企业成为四大资产管理公司最重要的合作伙伴，主要是因为：资产管理公司一方面需要清收处理一些不良项目，底层资产有土地或者房产，可以与开发商一起盘活处置，由开发商来操盘;另一方面又可以通过收购房地产企业的非金不良，变向给房地产开发商融资。尤其在开展市场化业务之后，华融和信达聚焦房地产板块，通过有限合伙进行股权投资，开展更多的业务模式，从而绕过监管机构对房地产企业的融资监管。2018年和2019年，两家已经上市的资产管理公司，华融收购重组类不良资产最终债务人是房地产企业的比例高达52.5% 和51.3%，信达收购重组类不良资产最终债务人是房地产企业的比例高达48.2%和49.3%，这两家资产管理公司房地产业务约占其业务的一半。随着市场化转型的深入， 资产管理公司聚焦高收益、高风险的房地产行业，积累了越来越多的风险。与此同时， 为了增加盈利，甚至有一些资产管理公司配合银行不良出表，满足监管要求;或者与房地产企业合作融资出表，从而降低房地产企业的负债等。这在无形中增加了资产管理公司自身的经营风险。
资产管理公司管理层权限越来越大， 无法实现有效的监管。随着市场化程度越来越高，资产管理公司业绩不断增长，其内部虽然建立了股东会、董事会、监事会和高级管理层的法人治理结构，但原本层层授权的决策模式，逐渐变为高级管理层决策，管理层的权力越来越大。管理层权力过度集中，外部的监管机构无法进行有效监管。
资产管理公司的决策管理层又与外部机构合作设立了众多非金融子公司，迅速扩张，风险积聚，粗放式发展，业务规模和利润都有了突飞猛进的增长，但是与之伴随的是未被及时发现和化解的积累性风险。2021年，华融债券违约和资产重组的消息不断在市场上发酵，华融的债券被全球的投资者广泛持有，从1美元的市值跌至52美分，华融约有171亿美元的债券于2022年年末前到期，由于华融债券的下跌，带动了中国海外债券的集体大跌。华融也发公告指出，因相关交易尚未确定， 审计师需要更多资料和时间以完成2020年年报的审核程序，因此要延迟公布2020年的业绩，公司股票也进入停牌阶段。 资产管理公司多元化经营，偏离了不良资产管理主业。四家资产管理公司，在以不良资产经营处置作为主要经营方向之后，进一步向金融控股公司转型，随着业务的发展领域越来越多，资产管理公司逐渐偏离了不良资产管理主业，自身开展业务的同时也新产生了很多不良项目。当前经济面临很多不确定性，辅之以“三去一降一补”的政策背景，预期将有更多的不良贷款项目需要处置。
针对此种状况，监管机构要求资产管理公司均回归不良资产处置专业，做精做强专业，因为中国的不良资产市场规模无论存量还是未来增量都非常巨大。2020 年8月，银保监会下发了《关于妥善应对疫情冲击更好发挥资产管理公司化解处置风险功能作用的通知》，要求四大资产管理公司回归主业，在化解金融和实体企业风险中发挥应有的作用。在此政策要求下，四大资产管理公司加快回归主业，陆续按照程序转让旗下与不良资产主业不相关的保险公司、投资公司、贷款公司等。例如，中国信达于2020年7月公告，经银保监会批准，其持有的幸福人寿50.995% 的股权分别转让给诚泰保险和东莞交投集团;长城资产管理公司挂牌转让长生人寿保险有限公司70%的股权。目前，各家资产管理公司还有大量的类似非主业平台或者业务没有进行处理。
资产管理公司改革建议
尽快加强资产管理公司的法规建设， 重新明确资产管理公司的定位。我国需要参考国外有关不良资产处置机构的做法， 制定相应的法律，对其公司治理结构、经营目标和职责权限作出比较明确的规定， 让资产管理公司在开展业务的时候，有法可依。重新明确资产管理公司可以做哪些业务，不能做哪些业务，突出不良资产处置的主责，逐步调整规范综合经营业务， 尤其是资产管理公司不能直接开展金融借贷业务，促使资产管理公司在化解金融风险、服务实体经济中发挥更重要的作用。对于我国的资产管理公司，由于其特殊性，未来可以由全国性的资产管理公司参与地方资产管理公司的改制，全国一盘棋，做好金融风险防范。地产资产管理公司一并纳入银保监会的统一监管，明确监管机构责任。
不良资产处置与投资业务的分离，规范不良资产处置以及重组业务的退出。资产管理公司回归主业，需要区分不良资产处置与其他投资业务。如果因为处置不良资产主业需要控股相關的金融公司的，在完成不良业务处置之后，按照国有资产的相关流程或程序进行转让。比如，收购城商行的股权，待相关业务处置完毕，通过公开的渠道进行转让。
不良资产处置完成或问题企业重组之后，机构需要有规范的退出方式，尤其当银行、保险等企业重组，资产管理公司在企业恢复正常经营之后，都想获得金融全牌照，不愿意也不主动安排项目退出。还有一些企业由于回报期限长，短期内很难以日常经营收入来归还处置资金，同时资本市场尚未完善，非上市公司重组退出更是难上加难。因此，需要一套措施来规范资产管理公司的重组业务退出，不能陷入好项目不肯退、坏项目退不出的两难境地。
进一步完善资产管理公司治理结构，加强监督检查。资产管理公司经过几轮改制，已经建立了完善的股东会、董事会、监事会和高级管理层这样的法人治理机构，但是在实际运行中，也出现了治理机制失灵的问题。需要明确资产管理公司的监管部门，加强外部监管机构对资产管理公司的业务监督，加强银保监会对不良资产交易的监督检查。
完善的治理机制可以做到不良资产收购和处置的公平、公开和公正。资产管理公司需要信息公开，不能仅仅在网站上传资产信息库或者只公布极其简单的信息，需要建立统一的格式标准和提前发布的时间，还要对未来项目和资产包的处置信息建立统一的公布标准，这样才可以吸引更多的投资者参与，提高资产处置过程的透明度。
回归主业，拓宽资产管理公司资本补充渠道。近期资产管理公司部署工作计划时，屡屡提及“回归不良业务本源，持续提高主业发展质量”。随着经济承压，近两年国内金融机构的不良资产规模不断上升，因此资产管理公司面临着更多的业务机会，回归主业的资产管理公司将有更多新的发展机遇。
在监管要求资产管理公司专注主业之下，资产管理公司回归主业的步伐不断加快，纷纷加速“瘦身”，整合不良资产主业之外的多元化业务，逐步退出一些与不良资产处置不相关的业务。过去20年资产管理公司在不良项目处置和重组方面形成了一套有效的经验和模式，可以在不良资产处置这个方向继续做精做强。资产管理公司做精做强主业，集中资源做好不良资产处置，需要继续巩固不良资产市场份额，增强盈利能力，加大金融债收购和问题企业重组业务拓展力度。这轮变革要求资产管理公司围绕“不良资产”，培育新的可持续发展的业务模式，应集中优势资源，积极参与当前金融风险处置的各项攻坚任务。鼓励资产管理做大做强，鼓励优秀的资产管理在资本市场上市，进一步拓宽资产管理公司的融资渠道，综合运用各种金融工具，包括优先股和可转债等补充资本金，从而加强资产管理公司本身的抗风险能力，可以在经济周期低谷收购更多的资产。
结语
资产管理公司改革的方向是继续做大做强主业，在不良资产处置中不仅要建立各种模型，形成一套规范的不良资产处置流程，同时还要考虑行业特点和经济周期、法律环境、市场变化等多种因素，尤其是司法处置的流程和周期。只有深入研究探讨，才能不断提升不良资产的处置效率和处置水平。未来资产管理公司不仅仅要能够从事简单的资产买卖，更要能够精心设计、挖掘潜在价值，有效运营，待资产增值后再进行处置退出。通过跨周期的运作，挖掘不良资产处置这座金矿，慢慢培养一支具有综合能力的人员队伍，对经济进行统筹协调，熨平经济周期的波动，健全中国特色的社会主义金融风险防范体系，为中国的经济和金融发展提供强有力的保障。
（作者单位：东方藏山资产管理有限公司）
1999年，“华融、信达、东方、长城”四大资产管理公司相继成立，收购四大国有银行的不良贷款。四大资产管理公司剥离银行的不良贷款，对我国金融体系的改革起到了重要作用。在经历了政策性、半市场化和逐渐市场化的角色演变过程后，四大资产管理公司如今都已经发展成为金融控股集团。但与此同时，资产管理公司的多元化经营也带来了一系列问题，需要思考如何开展进一步的改革。
资产管理公司的缘起和演变
1 9 9 9 年， 根据国办发〔1 9 9 9 〕3 3 号文和国办发〔1999〕66号文，信达、华融、长城和东方四家资产管理公司先后成立。成立初期资产管理公司的主要任务是“收购、管理、处置相应国有银行剥离的不良资产，以最大限度保全资产、减少损失为主要经营目标”。四大资产管理公司业务范围包括收购并经营相应银行的不良资产，债务追偿，资产置换、转让和销售，债务重组，企业重组，债权转股权及阶段性持股，发行债券，商业借款，向金融机构借款，向中央银行申请再贷款，投资咨询与顾问， 资产及项目评估，财务及法律咨询与顾问，企业审计与破产清算，资产管理范围以内的推荐企业上市和股票、债券的承销，直接投资，资产证券化等。最初四大资产管理公司设立了十年经营期限，体现出国家当时对于资产管理公司这种工具的使用仅限于一种尝试性过渡方案。
四大资产管理公司成立之后，快速剥离和收购了农业银行、中国银行、建设银行和工商银行的不良资产，四大银行扔下沉重的包袱，以时间换空间，将不良资产剥离给四大资产管理公司，从而满足了市场改革的要求。目前四家银行已经上市， 资本充足率不断提升，风险防御能力增强，资产管理公司在四大银行不良资产处置和市场化改制过程中功不可没。
在资产管理公司经营期限快到之际， 其去留并未得到管理部门的明确表态。已有的不良资产因为经济周期的原因和2008 年金融危机，价格未能及时回升，处置也困难重重。在那个特殊阶段，为了快速完成任务，各家资产管理公司不得不低价处置不良资产，甚至出现了临期迅速清空不良资产的大甩卖。如果当时政策明朗，給资产处置更多的时间，便会有一些不良资产处置可以跨越周期，获得更高的回报， 尤其是房地产不良资产项目，由于市场是单边上涨，往往是项目处置的周期越长， 项目最后的收益越高。
十年期满，这些资产管理公司并没有注销，资产管理公司进入了商业化转型的道路，各家资产管理公司都在探索业务新方向。发展快一些的经过股份制改制，已经转型成金融控股集团，手中握有多张金融牌照;相对保守的则还在摸索方向。
资产管理公司发展中存在的问题
法律定位不明确，资产管理公司更多从事不良资产的撮合，而非资产管理。我国资产管理公司的法律法规只有一部行政法规，即《资产管理公司条例》，只能在现有的法律规定的范围内作出一些规定， 还不能解决资产管理公司实际业务开展过程中与现行法律产生的某些冲突。资产管理公司组建之初，团队人员主要为银行背景，主要从事对不良资产的买卖，从银行收取不良资产包，进行分拆销售处置，开展资产管理和运营的较少。商业化改革后，资产管理公司招聘了更多专业人员， 但是由于资产管理公司法律地位不明确， 同时财政部没有具体的要求和操作标准， 各家资产管理公司依然是“摸着石头过河”，无法做到资产价值的最大化以及处置成本的最小化。
资产管理公司过度聚焦和依赖房地产业务，甚至直接投资房地产。随着商业化发展，资产管理公司控股和参股的金融机构越来越多，资产管理公司也开始混业经营。在较为宽松的监管环境之下，四大资产管理公司也逐渐形成了拥有银行、证券、保险、信托和金融租赁等金融牌照的金融控股集团，由原来不良资产处置单一模式逐渐发展成“不良资产处置+综合金融服务”的业务模式。有一些资产管理公司通过设立房地产子公司，直接参与房地产开发业务。
资产管理公司商业化发展的阶段，正好遇上了中国房地产20年的高速发展期。这一阶段房地产企业成为四大资产管理公司最重要的合作伙伴，主要是因为：资产管理公司一方面需要清收处理一些不良项目，底层资产有土地或者房产，可以与开发商一起盘活处置，由开发商来操盘;另一方面又可以通过收购房地产企业的非金不良，变向给房地产开发商融资。尤其在开展市场化业务之后，华融和信达聚焦房地产板块，通过有限合伙进行股权投资，开展更多的业务模式，从而绕过监管机构对房地产企业的融资监管。2018年和2019年，两家已经上市的资产管理公司，华融收购重组类不良资产最终债务人是房地产企业的比例高达52.5% 和51.3%，信达收购重组类不良资产最终债务人是房地产企业的比例高达48.2%和49.3%，这两家资产管理公司房地产业务约占其业务的一半。随着市场化转型的深入， 资产管理公司聚焦高收益、高风险的房地产行业，积累了越来越多的风险。与此同时， 为了增加盈利，甚至有一些资产管理公司配合银行不良出表，满足监管要求;或者与房地产企业合作融资出表，从而降低房地产企业的负债等。这在无形中增加了资产管理公司自身的经营风险。
资产管理公司管理层权限越来越大， 无法实现有效的监管。随着市场化程度越来越高，资产管理公司业绩不断增长，其内部虽然建立了股东会、董事会、监事会和高级管理层的法人治理结构，但原本层层授权的决策模式，逐渐变为高级管理层决策，管理层的权力越来越大。管理层权力过度集中，外部的监管机构无法进行有效监管。
资产管理公司的决策管理层又与外部机构合作设立了众多非金融子公司，迅速扩张，风险积聚，粗放式发展，业务规模和利润都有了突飞猛进的增长，但是与之伴随的是未被及时发现和化解的积累性风险。2021年，华融债券违约和资产重组的消息不断在市场上发酵，华融的债券被全球的投资者广泛持有，从1美元的市值跌至52美分，华融约有171亿美元的债券于2022年年末前到期，由于华融债券的下跌，带动了中国海外债券的集体大跌。华融也发公告指出，因相关交易尚未确定， 审计师需要更多资料和时间以完成2020年年报的审核程序，因此要延迟公布2020年的业绩，公司股票也进入停牌阶段。 资产管理公司多元化经营，偏离了不良资产管理主业。四家资产管理公司，在以不良资产经营处置作为主要经营方向之后，进一步向金融控股公司转型，随着业务的发展领域越来越多，资产管理公司逐渐偏离了不良资产管理主业，自身开展业务的同时也新产生了很多不良项目。当前经济面临很多不确定性，辅之以“三去一降一补”的政策背景，预期将有更多的不良贷款项目需要处置。
针对此种状况，监管机构要求资产管理公司均回归不良资产处置专业，做精做强专业，因为中国的不良资产市场规模无论存量还是未来增量都非常巨大。2020 年8月，银保监会下发了《关于妥善应对疫情冲击更好发挥资产管理公司化解处置风险功能作用的通知》，要求四大资产管理公司回归主业，在化解金融和实体企业风险中发挥应有的作用。在此政策要求下，四大资产管理公司加快回归主业，陆续按照程序转让旗下与不良资产主业不相关的保险公司、投资公司、贷款公司等。例如，中国信达于2020年7月公告，经银保监会批准，其持有的幸福人寿50.995% 的股权分别转让给诚泰保险和东莞交投集团;长城资产管理公司挂牌转让长生人寿保险有限公司70%的股权。目前，各家资产管理公司还有大量的类似非主业平台或者业务没有进行处理。
资产管理公司改革建议
尽快加强资产管理公司的法规建设， 重新明确资产管理公司的定位。我国需要参考国外有关不良资产处置机构的做法， 制定相应的法律，对其公司治理结构、经营目标和职责权限作出比较明确的规定， 让资产管理公司在开展业务的时候，有法可依。重新明确资产管理公司可以做哪些业务，不能做哪些业务，突出不良资产处置的主责，逐步调整规范综合经营业务， 尤其是资产管理公司不能直接开展金融借贷业务，促使资产管理公司在化解金融风险、服务实体经济中发挥更重要的作用。对于我国的资产管理公司，由于其特殊性，未来可以由全国性的资产管理公司参与地方资产管理公司的改制，全国一盘棋，做好金融风险防范。地产资产管理公司一并纳入银保监会的统一监管，明确监管机构责任。
不良资产处置与投资业务的分离，规范不良资产处置以及重组业务的退出。资产管理公司回归主业，需要区分不良资产处置与其他投资业务。如果因为处置不良资产主业需要控股相關的金融公司的，在完成不良业务处置之后，按照国有资产的相关流程或程序进行转让。比如，收购城商行的股权，待相关业务处置完毕，通过公开的渠道进行转让。
不良资产处置完成或问题企业重组之后，机构需要有规范的退出方式，尤其当银行、保险等企业重组，资产管理公司在企业恢复正常经营之后，都想获得金融全牌照，不愿意也不主动安排项目退出。还有一些企业由于回报期限长，短期内很难以日常经营收入来归还处置资金，同时资本市场尚未完善，非上市公司重组退出更是难上加难。因此，需要一套措施来规范资产管理公司的重组业务退出，不能陷入好项目不肯退、坏项目退不出的两难境地。
进一步完善资产管理公司治理结构，加强监督检查。资产管理公司经过几轮改制，已经建立了完善的股东会、董事会、监事会和高级管理层这样的法人治理机构，但是在实际运行中，也出现了治理机制失灵的问题。需要明确资产管理公司的监管部门，加强外部监管机构对资产管理公司的业务监督，加强银保监会对不良资产交易的监督检查。
完善的治理机制可以做到不良资产收购和处置的公平、公开和公正。资产管理公司需要信息公开，不能仅仅在网站上传资产信息库或者只公布极其简单的信息，需要建立统一的格式标准和提前发布的时间，还要对未来项目和资产包的处置信息建立统一的公布标准，这样才可以吸引更多的投资者参与，提高资产处置过程的透明度。
回归主业，拓宽资产管理公司资本补充渠道。近期资产管理公司部署工作计划时，屡屡提及“回归不良业务本源，持续提高主业发展质量”。随着经济承压，近两年国内金融机构的不良资产规模不断上升，因此资产管理公司面临着更多的业务机会，回归主业的资产管理公司将有更多新的发展机遇。
在监管要求资产管理公司专注主业之下，资产管理公司回归主业的步伐不断加快，纷纷加速“瘦身”，整合不良资产主业之外的多元化业务，逐步退出一些与不良资产处置不相关的业务。过去20年资产管理公司在不良项目处置和重组方面形成了一套有效的经验和模式，可以在不良资产处置这个方向继续做精做强。资产管理公司做精做强主业，集中资源做好不良资产处置，需要继续巩固不良资产市场份额，增强盈利能力，加大金融债收购和问题企业重组业务拓展力度。这轮变革要求资产管理公司围绕“不良资产”，培育新的可持续发展的业务模式，应集中优势资源，积极参与当前金融风险处置的各项攻坚任务。鼓励资产管理做大做强，鼓励优秀的资产管理在资本市场上市，进一步拓宽资产管理公司的融资渠道，综合运用各种金融工具，包括优先股和可转债等补充资本金，从而加强资产管理公司本身的抗风险能力，可以在经济周期低谷收购更多的资产。
结语
资产管理公司改革的方向是继续做大做强主业，在不良资产处置中不仅要建立各种模型，形成一套规范的不良资产处置流程，同时还要考虑行业特点和经济周期、法律环境、市场变化等多种因素，尤其是司法处置的流程和周期。只有深入研究探讨，才能不断提升不良资产的处置效率和处置水平。未来资产管理公司不仅仅要能够从事简单的资产买卖，更要能够精心设计、挖掘潜在价值，有效运营，待资产增值后再进行处置退出。通过跨周期的运作，挖掘不良资产处置这座金矿，慢慢培养一支具有综合能力的人员队伍，对经济进行统筹协调，熨平经济周期的波动，健全中国特色的社会主义金融风险防范体系，为中国的经济和金融发展提供强有力的保障。
（作者单位：东方藏山资产管理有限公司）