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摘要：应用主成分分析法取得上市公司经营绩效的综合评价指标，以第一大股东持股比例与第二至第十大股东持股比例之和的比值为测量股权制衡度的依据，对上市公司进行分组。通过组间分析研究发现，股权制衡上市公司的经营绩效差于股权高度集中上市公司，但是与股权分散上市公司的经营绩效无显著差别。
关键词：股权制衡 经营绩效 主成分分析 组间分析
中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1007-3973(2011)002-142-02
1 引言
自La Porta、Lpoez-de-Shleifer(1999)证明当前上市公司股权结构中普遍存在的是大股东持股而非分散持股之后，大小股东之间的矛盾就成为股权结构研究领域的焦点问题之一，股权制衡理论也应运而生。股权制衡是一种重要的公司内部治理机制，在制衡所有权结构下，公司的决策很少受单个股东的控制，而是以一种股东之间相互监督的管理模式发挥作用。
目前，股权制衡与公司经营绩效之间关系的研究仍是国内学者进行学术研究的重要课题，但是存在一些争论，需要不断的进行商榷。究其原因，主要有以下三个方面：
1.1 没有统一的股权制衡度量标准
陈信元等(2004)的研究发现，股权制衡可以用第一大股东占公司股权比重大于25％或是第二大股东拥有的股权达到第一大股东股权比例50％以上这两个标准来进行度量。不过，作者忽略了拥有50％以上股权的第一大股东拥有绝对控制权，此时其他股东不再对其有约束力的特殊情况。徐丽萍等(2006)将股权制衡度(外部大股东持股比例／第一大股东持股比例)大于1的公司定义为股权制衡公司，并且进行了组间分析。宋增基等(2007)采用第一大股东持股比例与第二至第五大股东持股比例之和的比值作为测量股权制衡度的依据。
1.2 经营绩效指标选择的差异
当前关于公司经营绩效的研究，广泛使用两类指标：一类是基于公司账面业绩的净资产收益率、资产收益率、主营业务资产收益率等财务指标；另一类是以市场价值为基础的To-bin-Q值或股票回报率等指标。而公司经营绩效的衡量方法主要有：
(1)Tobin-Q值。该值是指公司市场价值与其账面总资产价值之比，我国股市有效性不高，股价的高度波动和高换手率会导致Tobin-Q值和市场回报等指标存在潜在偏差，并且庄家参与和市场操纵现象与西方成熟的资本市场相比较为严重，因此如果利用Tobin-Q值来衡量我国上市公司经营绩效，将难以保证研究结论的真实性和可信性。
(2)平衡计分卡。平衡计分卡所包含的指标主要有财务指标和非财务指标两类。其中非财务指标往往很难解释清楚或者是衡量。而且只有在耗费大量的时间和资源的前提下，才能保证平衡计分卡的时效性。所以平衡计分卡很难被有效地执行。
(3)绩效评价多指标体系。根据研究的具体需要选择适合的评价指标，对研究对象进行简化分析。目前国内外关于多指标综合评价的方法主要有主观赋权法和客观赋权法两类。主成分分析法客服了主观赋权法在选择指标上具有的随意性的缺陷，保证了赋权的客观性，而且简单易行，容易掌握。
综合以上几种衡量方法的优劣比较，本文将采用主成分分析法求得一个综合指标OPI来衡量公司经营绩效。
1.3 股权类型划分方法的多样性
随着学术研究的不断推进，股权类型的划分方法也经历了演变的过程。从过去的国有股、法人股的分类，到现在基于“终极产权论”的中央控制、省级控制、市县级控制的多级划分方式，股权类似的划分方法也在朝着多样化的方向发展。
股权制衡究竟会对公司的经营绩效产生怎样的影响，国内学者对此也在不断的探讨和研究。本文将研究目标定位于对上市公司按股权制衡度的不同进行分组，使用主成分分析法计算出一个衡量上市公司经营绩效的综合指标OPI，并且将股权制衡公司与其他股权结构公司进行组间对比分析，以此来检验股权制衡对经营绩效的影响。
2 基于股权制衡度的公司分组
本文将2008年作为数据窗口，在剔除金融类、ST和存在数据缺失的上市公司后，选取来自沪深股市的1212家上市公司为样本。参考对股权制衡度测量方法的相关文献，笔者在宋增基等(2007)的基础上，选择以第一大股东持股比例与第二至第十大股东持股比例之和的比值(SH1)为测量股权制衡度的依据。
笔者将所有的上市公司按照股权制衡度分成3组：股权制衡组、股权高度集中组和股权分散组(见表1)。
3 上市公司经营绩效综合指标OPI的计算
本文采用主成分分析法计算上市公司经营绩效综合指标OPI。衡量上市公司绩效的指标有很多，包括盈利指标、资产管理能力指标、负债程度指标等。本文财务指标的选择设定在参考财政部颁布的企业绩效评价指标的基础上，根据上市公司披露的相关信息，从盈利能力、经营能力、偿债能力和发展能力四个方面选取了每股收益、净资产收益率、资产收益率、总资产周转率、存货周转率、流动比率、速动比率、现金流动负债比率、资产负债率、总资产增长率、营业收入增长率和税后利润增长率这12个指标作为上市公司绩效的衡量标准。
本文使用SPSSl6.0对样本数据进行行业中位数调整等预处理后，得到标准化的研究数据，然后再进行主成分分析。由表2的分析结果可以发现，KMO值为0.726(Kaiser-Meyer-Olkin为取样适当性量数，当KMO≥0.6时，则表明观测变量间的共同因素较多，适合做因子分析)，Bartlett球形检验显著，说明变量适合进行主成分分析，由此得到4个主成分F1、F2、F3、F4，累计可以解释方差变化的72.9％。根据总方差分解表，以各主成分的方差贡献率为权数，构建计算公司绩效综合指标OPI的模型：OPI=0.316F1+0.197F2+0.126F3+0.09F4。
表3给出了3组股权制衡度不同的上市公司OPI平均值和中位数的描述性统计结果以及运用T检验进行组间分析的情况。该表反映了3组不同股权制衡的上市公司在经营绩效OPI方面的差异，股权制衡组、股权高度集中组合股权分散组的经营绩效OPI变量的标准差都是比较大的，这表明各公司的盈利能力存在比较大的差异。但是从总体上看，股权制衡上市公司的经营绩效OPI的平均值和中位数都差于股权高度集中上市公司，但是要优于股权分散上市公司。通过分组样本T检验可以看出，股权制衡与股权分散的上市公司的经营绩效是有差异的，在5％的显著水平下成立。但是股权制衡与股权高度集中的上市公司的经营绩效无显著差异，相伴概率为0.233，大于显著性水平0.05，不能拒绝T检验的零假设。这说明，在我国上市公司中，制衡的股权结构对控制私人收益的限制作用要優于分散的股权，只是与高度集中的股权结构相比还有一定的距离。
4 结论分析
国外学者的研究证明，股权制衡对上市公司经营绩效具有正面的积极作用，而对我国上市公司而言，制衡效果还有待改善。这与我国特殊的制度背景紧密相关。我国保护中小股东的法律的不健全、外部大股东的持股比例过低以及股权制衡公司规模普遍较小，导致了上市公司控股股东获取私人收益的成本较小、缺乏监督动机和无法形成规模效益的状况。但是我国进行的大刀阔斧的股权体制改革，对原有的垄断市场结构进行改革调整，使之逐渐成卫具有高度竞争性的全流通市场结构。放宽对非国有资金进入传统垄断市场的者多限制，使垄断行业的部分大型上市公司转变为股权制衡公司，扩大股权制衡上市公司的整体规模，发挥规模效益的巨大优势。因此，股权制衡的优越性要在经济体制改革完成的前提下才能得到充分的体现。
关键词：股权制衡 经营绩效 主成分分析 组间分析
中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1007-3973(2011)002-142-02
1 引言
自La Porta、Lpoez-de-Shleifer(1999)证明当前上市公司股权结构中普遍存在的是大股东持股而非分散持股之后，大小股东之间的矛盾就成为股权结构研究领域的焦点问题之一，股权制衡理论也应运而生。股权制衡是一种重要的公司内部治理机制，在制衡所有权结构下，公司的决策很少受单个股东的控制，而是以一种股东之间相互监督的管理模式发挥作用。
目前，股权制衡与公司经营绩效之间关系的研究仍是国内学者进行学术研究的重要课题，但是存在一些争论，需要不断的进行商榷。究其原因，主要有以下三个方面：
1.1 没有统一的股权制衡度量标准
陈信元等(2004)的研究发现，股权制衡可以用第一大股东占公司股权比重大于25％或是第二大股东拥有的股权达到第一大股东股权比例50％以上这两个标准来进行度量。不过，作者忽略了拥有50％以上股权的第一大股东拥有绝对控制权，此时其他股东不再对其有约束力的特殊情况。徐丽萍等(2006)将股权制衡度(外部大股东持股比例／第一大股东持股比例)大于1的公司定义为股权制衡公司，并且进行了组间分析。宋增基等(2007)采用第一大股东持股比例与第二至第五大股东持股比例之和的比值作为测量股权制衡度的依据。
1.2 经营绩效指标选择的差异
当前关于公司经营绩效的研究，广泛使用两类指标：一类是基于公司账面业绩的净资产收益率、资产收益率、主营业务资产收益率等财务指标；另一类是以市场价值为基础的To-bin-Q值或股票回报率等指标。而公司经营绩效的衡量方法主要有：
(1)Tobin-Q值。该值是指公司市场价值与其账面总资产价值之比，我国股市有效性不高，股价的高度波动和高换手率会导致Tobin-Q值和市场回报等指标存在潜在偏差，并且庄家参与和市场操纵现象与西方成熟的资本市场相比较为严重，因此如果利用Tobin-Q值来衡量我国上市公司经营绩效，将难以保证研究结论的真实性和可信性。
(2)平衡计分卡。平衡计分卡所包含的指标主要有财务指标和非财务指标两类。其中非财务指标往往很难解释清楚或者是衡量。而且只有在耗费大量的时间和资源的前提下，才能保证平衡计分卡的时效性。所以平衡计分卡很难被有效地执行。
(3)绩效评价多指标体系。根据研究的具体需要选择适合的评价指标，对研究对象进行简化分析。目前国内外关于多指标综合评价的方法主要有主观赋权法和客观赋权法两类。主成分分析法客服了主观赋权法在选择指标上具有的随意性的缺陷，保证了赋权的客观性，而且简单易行，容易掌握。
综合以上几种衡量方法的优劣比较，本文将采用主成分分析法求得一个综合指标OPI来衡量公司经营绩效。
1.3 股权类型划分方法的多样性
随着学术研究的不断推进，股权类型的划分方法也经历了演变的过程。从过去的国有股、法人股的分类，到现在基于“终极产权论”的中央控制、省级控制、市县级控制的多级划分方式，股权类似的划分方法也在朝着多样化的方向发展。
股权制衡究竟会对公司的经营绩效产生怎样的影响，国内学者对此也在不断的探讨和研究。本文将研究目标定位于对上市公司按股权制衡度的不同进行分组，使用主成分分析法计算出一个衡量上市公司经营绩效的综合指标OPI，并且将股权制衡公司与其他股权结构公司进行组间对比分析，以此来检验股权制衡对经营绩效的影响。
2 基于股权制衡度的公司分组
本文将2008年作为数据窗口，在剔除金融类、ST和存在数据缺失的上市公司后，选取来自沪深股市的1212家上市公司为样本。参考对股权制衡度测量方法的相关文献，笔者在宋增基等(2007)的基础上，选择以第一大股东持股比例与第二至第十大股东持股比例之和的比值(SH1)为测量股权制衡度的依据。
笔者将所有的上市公司按照股权制衡度分成3组：股权制衡组、股权高度集中组和股权分散组(见表1)。
3 上市公司经营绩效综合指标OPI的计算
本文采用主成分分析法计算上市公司经营绩效综合指标OPI。衡量上市公司绩效的指标有很多，包括盈利指标、资产管理能力指标、负债程度指标等。本文财务指标的选择设定在参考财政部颁布的企业绩效评价指标的基础上，根据上市公司披露的相关信息，从盈利能力、经营能力、偿债能力和发展能力四个方面选取了每股收益、净资产收益率、资产收益率、总资产周转率、存货周转率、流动比率、速动比率、现金流动负债比率、资产负债率、总资产增长率、营业收入增长率和税后利润增长率这12个指标作为上市公司绩效的衡量标准。
本文使用SPSSl6.0对样本数据进行行业中位数调整等预处理后，得到标准化的研究数据，然后再进行主成分分析。由表2的分析结果可以发现，KMO值为0.726(Kaiser-Meyer-Olkin为取样适当性量数，当KMO≥0.6时，则表明观测变量间的共同因素较多，适合做因子分析)，Bartlett球形检验显著，说明变量适合进行主成分分析，由此得到4个主成分F1、F2、F3、F4，累计可以解释方差变化的72.9％。根据总方差分解表，以各主成分的方差贡献率为权数，构建计算公司绩效综合指标OPI的模型：OPI=0.316F1+0.197F2+0.126F3+0.09F4。
表3给出了3组股权制衡度不同的上市公司OPI平均值和中位数的描述性统计结果以及运用T检验进行组间分析的情况。该表反映了3组不同股权制衡的上市公司在经营绩效OPI方面的差异，股权制衡组、股权高度集中组合股权分散组的经营绩效OPI变量的标准差都是比较大的，这表明各公司的盈利能力存在比较大的差异。但是从总体上看，股权制衡上市公司的经营绩效OPI的平均值和中位数都差于股权高度集中上市公司，但是要优于股权分散上市公司。通过分组样本T检验可以看出，股权制衡与股权分散的上市公司的经营绩效是有差异的，在5％的显著水平下成立。但是股权制衡与股权高度集中的上市公司的经营绩效无显著差异，相伴概率为0.233，大于显著性水平0.05，不能拒绝T检验的零假设。这说明，在我国上市公司中，制衡的股权结构对控制私人收益的限制作用要優于分散的股权，只是与高度集中的股权结构相比还有一定的距离。
4 结论分析
国外学者的研究证明，股权制衡对上市公司经营绩效具有正面的积极作用，而对我国上市公司而言，制衡效果还有待改善。这与我国特殊的制度背景紧密相关。我国保护中小股东的法律的不健全、外部大股东的持股比例过低以及股权制衡公司规模普遍较小，导致了上市公司控股股东获取私人收益的成本较小、缺乏监督动机和无法形成规模效益的状况。但是我国进行的大刀阔斧的股权体制改革，对原有的垄断市场结构进行改革调整，使之逐渐成卫具有高度竞争性的全流通市场结构。放宽对非国有资金进入传统垄断市场的者多限制，使垄断行业的部分大型上市公司转变为股权制衡公司，扩大股权制衡上市公司的整体规模，发挥规模效益的巨大优势。因此，股权制衡的优越性要在经济体制改革完成的前提下才能得到充分的体现。