关键词：柜台地方政府债 国债收益率 发行期限 投资品种
柜台业务发展简要回顾
全国银行间债券市場柜台业务（以下简称“柜台业务”）是指金融机构通过其营业网点、电子渠道等方式为投资者开立债券账户、分销债券、开展债券交易提供服务，并相应办理债券托管与结算、质押登记，代理本息兑付，提供查询服务等。柜台业务起源于2002年，经过近20年的发展，品种不断增多，柜台业务承办行不断扩容，市场认可度不断提高。如果将地方政府债券引入柜台业务作为分水岭，则柜台业务发展可以划分为以下两个阶段。
（一）2002—2018年，柜台业务品种以国债、政策性金融债为主
2002年1月，人民银行发布《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》（中国人民银行令〔2002〕第2号），为商业银行承办柜台记账式国债交易业务提供了指引。此后，工商银行、农业银行、中国银行和建设银行开展了此类业务试点。这一时期柜台市场发展较为缓慢，交易品种仅局限于记账式国债，而国债收益率偏低，对普通投资者缺少吸引力。
自2014年起，柜台市场的交易券种增加了政策性金融债，交易品种的丰富也带来了托管量的快速增长。尤其是2016年，人民银行发布了《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》（中国人民银行公告〔2016〕第2号），为柜台市场的进一步发展指明了方向。
（二）2019年至今，地方政府债券柜台发行启动，发行频次增加
2018年11月，人民银行、财政部、银保监会联合发布《关于在全国银行间债券市场开展地方政府债券柜台业务的通知》。2019年3月，柜台市场迎来了地方政府债券1这一重要品种：宁波市、浙江省完成了首批地方政府债券的上柜发行和交易。2020年末，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券柜台发行工作的通知》（财库〔2020〕49号），其中提到地方财政部门应当积极推进地方债柜台发行工作，原则上已开展过的地区2021年安排柜台发行应不少于两次，确保已建立起来的发行渠道持续畅通，未开展过的地区应至少安排一次。笔者预计2021年全年地方政府债的柜台发行和交易将更加活跃。
地方政府债券柜台业务情况
2019年，在财政部和地方财政部门、中央结算公司等市场基础设施及柜台业务承办行的支持下，地方政府债券柜台业务取得了“开门红”。2020年，受疫情等因素影响，地方政府债柜台业务量增速有所放缓。2021年上半年，尽管地方政府债整体发行节奏放缓，但地方政府债券柜台发行规模和发行数量稳步攀升。
（一）一级市场发行规模较2020年大幅增长
根据各地方财政部门的发行公告，2019年我国共发行13只柜台地方政府债，平均期限为4.08年（见图1），累计发行规模为111.3亿元（见图2）。2020年我国共发行4只柜台地方政府债，平均期限为5.5年，累计发行规模为39.4亿元。2021年上半年，我国共发行7只柜台地方政府债，平均期限为4年，累计发行规模为44.1亿元，已达到2020年发行规模的1.11倍。随着地方政府债券发行节奏加快，预计2021年下半年柜台地方政府债的发行数量将大幅增加。
（二）柜台地方政府债的发售地区逐渐增多
2019—2020年，我国累计有13个省份和1个计划单列市发行了柜台地方政府债（见图3）。2021年上半年，河北、新疆首次发行柜台地方政府债。目前，存量柜台地方政府债主要是由东部经济发达地区发行的债券。预计2021年下半年可能将有约20个省、市参与柜台地方政府债的发行。
（三）地方政府债柜台业务承办行不断增加
2019—2020年，全国共有18家银行参与地方政府债券柜台发行工作，承办行的类型包括国有商业银行、股份制商业银行、城商行、农商行等。2021年，浙商银行、北京银行首次参与地方政府债券柜台发行工作。
（四）主题专项债券不断涌现
在2019年至2021年上半年已发行的24只柜台地方政府债中，7只为地方政府一般债券，17只为地方政府专项债券，募集资金用途涉及土地储备、棚户区改造、公路交通等基础设施建设以及粤港澳大湾区建设等，极大地支持了地方民生保障和市政建设工作（见图4）。
地方政府债券柜台业务的意义
（一）有利于地方政府债券投资者群体多元化
当前，地方政府债券的主要持有者是商业银行。根据万得（Wind）数据，截至2021年5月底，在银行间债券市场26万亿元的存量地方政府债券中，87.7%由商业银行持有。地方政府债券柜台业务的发展，能够进一步丰富地方政府债券的持有群体，让个人投资者、中小机构都有机会持有地方政府债券，助力当地实体经济发展，支持地方政府建设。
（二）有利于丰富个人投资者的投资理财品种
近年来，信用债违约事件频发，一些被认为风险较低的理财产品也发生“爆雷”事件。素有“银边债券”之称的地方政府债券信用风险较低，持有到期还本付息的保障较高。因此，在目前的市场环境下，地方政府债券柜台业务的推出，对于一些风险偏好较低、不能承受本金损失的个人投资者来说，提供了较好的投资替代品种。尽管在地方政府债券持有期间，受债券市场波动的影响，投资者需要承担价格风险，但同时也获得了潜在收益。因此，投资者可以在持有至到期还本付息、在到期日前出售这二者之间进行较优的选择。
（三）商业银行的产品线更加多样，有利于加强银企合作和政银合作
商业银行通过开展地方政府债券柜台业务，能够为个人和机构客户提供更丰富的产品和服务。商业银行对机构客户进行柜台业务营销服务的过程有利于加强银企合作，商业银行也有机会与地方财政部门加强联系。
（四）可在一定程度上改善地方政府债券二级市场流动性不足的问题
根据Wind数据，截至2021年6月底，地方政府债券规模占我国全部存量债券规模的23%，但在2021年上半年银行间市场现券交易量中，二级市场交易量的占比不足4%。随着地方政府债券柜台业务的深入开展，个人和中小机构交易的不断活跃，承办柜台业务的商业银行可以通过银行间二级市场将对客做市交易产生的头寸进行平盘，能够在一定程度上改善地方政府债券二级市场的流动性。
制约地方政府债券柜台业务发展的问题
我国柜台业务开办时间较长，但业务发展增速有限。当前，地方政府债券柜台业务发展主要面临以下三方面问题。
（一）债券收益率偏低，对投资者的吸引力不足
近年来，银行理财业务发展迅速，而柜台债的主要品种是国债、政策性金融债、地方政府债等信用水平高的债券品种。根据风险与收益匹配的原则，上述债券的绝对收益率必然低于公司债、企业债等债券品种。而理财产品可以投向各类型债券以及非标准化债权类资产等品种。因此，如果单纯从收益率的角度进行比较，则柜台地方政府债的吸引力没有理财产品大。
储蓄国债的发行对象仅限于个人投资者且不可流通转让，其与相同期限的一般国债收益率有较大幅度溢价。因此，对于不要求流动性的客户来说，储蓄国债的收益率明显高于定期存款和短期理财产品，受欢迎程度也高于柜台债。各类产品的比较见表1。
（二）债券市场是以金融机构为参与主体的批发市场，普通个人投资者的认识不足
债券市场是以金融机构为参与主体的批发市场，交易主要通过中介撮合、做市商报价等方式在银行间市场达成。而个人投资者多以购买理财或是配置货币基金、债券基金的方式间接参与债券市场，而不是直接交易债券，因而与债券的直接接触不多，对债券品种较为陌生，投资方面的知识储备也不足。当前银行间债券市场存量规模约为120万亿元，柜台债的存量规模占比仅约为1%，市场培育尚需时日。
（三）地方政府债发行期限较长，多数客户偏好短期投资品种
地方政府债的发行期限多集中于3年期以上，平均发行期限为4～5年。这主要是因为地方政府倾向于使用稳定的长期负债来支持地方实体经济的发展，而开展柜台业务的客户往往出于短期的资金投资需求，不愿意承担市场价格波动的风险。虽然柜台债可以随时出售，可提供流动性，但其久期过长，市场风险较大，难以与客户的需求精准匹配。
促进地方政府债券柜台业务发展的建议
（一）持续加强投资者培育工作
受限于上文中提到的几方面影响因素，个人投资者和中小机构投资者对柜台业务的接受度有待提高，需要柜台业务承办行持续加强投资者教育，宣传柜台地方政府债信用风险低、流动性较强的优点，鼓励满足条件的客户参与地方政府债券柜台业务。同时，商业银行也要为开展波段操作的客户提供必要的债券市场资讯，并且做好风险提示工作。
（二）提供更优质的报价服务
债券分销期以后，柜台业务开办行开展柜台债双边報价做市服务。建议柜台业务承办行进一步缩减报价点差，使价格水平更加合理、有效地跟随银行间二级市场价格波动，从而降低交易性客户的交易成本，提升客户的积极性。
（三）提高柜台地方政府债的收益率
鉴于储蓄国债的收益率高于同期限国债，可以通过差别化定价的方式，适当提高柜台地方政府债的收益率，提高对客户的吸引力。
（四）缩短柜台地方政府债的发行期限，增加有特色的专项债券品种发行
柜台业务的客户倾向于购买期限较短的债券，而地方政府债多为中长期限品种。建议针对柜台地方政府债适时推出3年期以内、特别是1年期的品种，吸引投资者购买。同时，建议推出更多诸如棚户区改造、碳中和等富有特色的主题专项债券，并积极开展宣传，提升个人投资者参与当地政府建设的自豪感。
注：
1.为便于分析，以下将通过柜台发行的债券简称为“柜台债”，将通过柜台发行的地方政府债券简称为“柜台地方政府债”。
作者单位：中国建设银行金融市场部
责任编辑：刘美洁 鹿宁宁 印颖