自今年5月中旬以来，银行间质押式回购利率突然飙升，市场的不安定情绪迅速发酵：出借方担心借款方的偿付能力，而借款方担忧资金不能即时到账。形成对比的是今年3月底，几个代表性期限的shibor（上海银行间同业拆放利率）利率原地不动，银行还提出要在基准上下调10个BP（基点，一个基点为0.01%）。银行同业定期存款的利率很大程度上决定着基金的收益率，对于一般的货币理财类基金而言，银行同业定期存款的占比平均在50%-60%，200亿以上规模的货币基金更是高达60%-80%。
　　短短两个月时间，银行就从“钱多”变成“钱荒”，提示我们资金面正面临着新的变局。
　　同业资金运作的主流仍是以短期同业资金滚动融资来匹配长期的资产，以获取更高的回报。央行推出SLO（公开市场短期流动性调节工具）之初，不少机构认为流动性将源源不竭，短端资金成本持续处于低位，央行在危急关头必然加以拯救，以短养长的错配模式全无大碍，这样的乐观情绪充斥整个市场。去年末主流卖方观点认为2013年是债市的小年，债券的净价涨幅不大，下半年则可能进入小幅震荡的平淡行情。但看看三四月的资金面，就能感受到极度宽松环境下债券投资收益飞涨，在这样的背景下，债市竟然走出了较强的一波行情。在过去一两个月，社会融资总量保持平稳，外汇占款依旧较高，虽然有央票重启、准备金缴款、财政税款上缴、债市清查等对立因素，但毫无疑问，央行看得见各家银行的底牌，市场应该能挤出钱来，自我消化；再加上节前央行对于流动性已有警示，因此，短期内银行间质押式回购利率突然飙升带来的这一风波，定性为央行的主动风险测试也毫不为过。
　　接下来的问题是，这些变化是一时的扰动，还是新格局的开始。新一届政府不再以保增长为首要目标，没有延续信贷扩张、集中批项目来稳定增长的老路，各监管条线多以适度收缩、控制风险为主，近日李克强总理更是表态“要通过激活货币信贷存量，支持实体经济发展”。上一轮流动性扩张和产能加杠杆之后，投资效率低下，银行以及影子银行面临的放贷风险日渐加大。而目前房地产与地方政府平台是影子银行资金流入最集中的两个领域，这两个平台既能承受较高的贷款利率，还能够通过合理滚动操作，保证到期还款，维持信用。但长期来看，这两个平台都存在着各自的风险。从房地产平台来看，笔者日前与一位国内地产大佬交流，对方提到近期大房企融资比之前更方便，利率也在走低；但也了解到中小房企的融资难度却是上升的，在房地产公司盈利率下滑之后，小企业很可能被淘汰一批，这里面的存在着一定的金融风险。而地方政府平台，因其基本依赖于卖地收益来实现银行贷款的还本付息，一直被诟病。
　　因此当前的问题集中体现在影子银行体系过多地承担信用风险，融资上以短养长，不断地推高“大而不倒”模式下的整体金融风险。在当前保民生、调结构、稳增长的大格局下，需要金融去杠杆，逐步削减整体风险。此时维持长期的低融资成本并非善策，因为金融本身不直接创造社会财富，而是通过金融体系来优化金融资源的配置，促进社会的效率提升来增进社会的福祉；如果资金不能流向实体，流向服务业与消费，更多的是通过较低的融资成本套息获利，那么金融体系就可能承担过大风险。因此我们更愿意相信这一次的风波仅仅是一个开始，是对去年四季度以来过度宽松货币政策的修正，未来的资金面以回归中性为宜。