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[摘要]增发融资是指上市公司以原股本为基础，再次筹集资金增加股本的行为。股份发行在经济周期上升时要高于债务发行，而增发融资更容易发生在公司自身股票价值上涨之后。在我国资本市场上，股权融资成本要低于债务融资成本，这与西方发达国家明显不一致，本文对其原因进行了分析，此外还分析了增发融资如何会导致股价下跌。最后揭露增发融资的缺陷即侵占流通股东利益等。
[关键词]增发融资 股价下跌 利益侵占
一 增发融资概述
增发融资是指上市公司以原股本为基础，再次筹集资金增加股本的行为，又被称为成熟的公募发行(seasoned Equity Offering)。增发新股是国际证券市场上被经常使用的一种扩张上市公司股本的手段。一个广为认可的事实是，增发新股的消息一经发布，会带来股价平均3％的永久性下跌(Asquith and Mullins，1986)。相反，银行贷款协议的发布则会造成股价上涨(James，1987)；纯粹的债务发行对于股价几乎没有影响(Eckbo，1986)。
其实，公司选择某种融资方式要取决于很多因素，比如市场时机。银行融资就是反周期的(Bemanke et a1.，1994)；在经济繁荣时发行公开债务的公司，在经济衰退时往往求助于银行来满足其融资需要。一般而言，较小和中等规模的企业由于对银行较为依赖，所以比大企业更加受经济周期影响。股份发行在经济周期上升时要高于债务发行，而增发融资更容易发生在公司自身股票价值上涨之后。股票市场时机选择尤为明显，一般在股票高涨时增发，在价格低迷时回购。
二 增发融资在我国的现状
美国上市公司融资特征十分鲜明，绝大多数依赖于内部融资(64.1％)，然后是發行债券(19.3％)、银行贷款(12.2％)，发行股票的份额非常少，只有0.8％。内部融资在发展中国家，也是上市公司资金的重要来源，但其在资金来源中重要性低于发达国家。发展中国家对外部资金依赖程度大，但不是发行股票这种融资方式，银行贷款在发展中国家占到了主导地位。在我国资本市场上，股权融资成本要低于债务融资成本。这是因为原本负债具有节税能力，各种税收优惠弱化了负债的财务杠杆效应；此外，我国股市二级市场的股价长期被高估，市场上出现过多的投机，造成上市公司市盈率过高，致使股息率很低。
首先，从上市公司内部原因分析，现金流不足是重要原因。国有企业等为主的上市公司长期存在有利润无现金的现状。公司发展前景好，盈利空间大，但是中短期又存在现金不足，只得靠增发融资方式减轻现金流负担。同时，国有企业管理层自身而言，为了实现自己期权报酬，选择增发股票有了动力。
其次，外部市场原因看，市场对于上市公司业绩考核指标不合理，以及政策导向，造成上市公司盲目圈钱。就当前而言，金融危机使得我国上市公司筹资偏好于增发融资。
三 增发融资导致股价下跌
中国证监会设置并多次修改了配股与增发的准入“门槛”，对转债发行也规定了相应的资格条件。依据最新的准入门槛，增发的业绩资格要求最高，其次是转债，而配股的业绩资格要求最低。就融资规模而言，增发新股是三者之中融资规模最大的一种再融资方式。
增发在方案公布时市场往往表现出负面反应。主要有三种理论用于解释这种现象：资本结构变化假设、价格压力假设和负面信息假设(Kalay，198％Rajiv，1994)。
在其他条件不变的情况下，增发的股票数量越大是股票下跌的主要原因。市场的资金需求增加导致资金相对紧张，引发股票价格下跌。如果公司资产负债比很高，通过增发股票降低公司的债务负担，改善公司的盈利状况，股票价格是有所上升的。但是，如果增发时市盈率非常高，那么增发对公司来说就可以获取更多的溢价收入，老股东就相对有利，所以此时增发一般会使股价有一个较大幅度的下降。此外，公司的现金储备也是一个值得考虑的因素，因为公司越是缺乏现金，越趋于增发融资，这就向市场传达了一个现金流不足的信号，引起投资者对公司股票的不看好，导致股价下跌。当然，大盘的走势下跌时，肯定会导致某一个股票产生下跌趋势。
四 增发融资的缺陷
增发融资尤其是定向增发容易滋生灰色乃至不法交易，对流通股股东形成利益侵占。可以将增发同配股进行比较分析，如果配股和增发都是是折价发行的话，那么发行后的收益率应该表现为正的。由此可见，配股方式下，非流通股东获得净资产大幅增长的同时，流通股股东获得部分超额收益。而增发方式的结果是，非流通股东获得了净资产巨幅增长的同时，流通股股东要按新的市场价购入公司股票，这无疑等同于承受了超额损失。所以，相比较而言，配股方式在照顾流通股股东和非流通股东的利益均衡上更为有效。高折扣率(即相对低价)配股在不影响非流通股股东权益增长的情况下，使得流通股股东获得部分超额收益。我国上市公司融资方式的转变，从配股融资到增发融资的过度实际上是老股东“圈钱”行为的一种延续，在我国存在流通股和非流通股的特殊股权分置结构下，增发新股有利于非流通的老股东。事实证明，非流通股权比重较高的上市公司更倾向于增发融资，非流通股东利用其控股权通过增发议案，并倾向于提高增发价格，这样他们就能够从增发融资中享受到超额收益。
[关键词]增发融资 股价下跌 利益侵占
一 增发融资概述
增发融资是指上市公司以原股本为基础，再次筹集资金增加股本的行为，又被称为成熟的公募发行(seasoned Equity Offering)。增发新股是国际证券市场上被经常使用的一种扩张上市公司股本的手段。一个广为认可的事实是，增发新股的消息一经发布，会带来股价平均3％的永久性下跌(Asquith and Mullins，1986)。相反，银行贷款协议的发布则会造成股价上涨(James，1987)；纯粹的债务发行对于股价几乎没有影响(Eckbo，1986)。
其实，公司选择某种融资方式要取决于很多因素，比如市场时机。银行融资就是反周期的(Bemanke et a1.，1994)；在经济繁荣时发行公开债务的公司，在经济衰退时往往求助于银行来满足其融资需要。一般而言，较小和中等规模的企业由于对银行较为依赖，所以比大企业更加受经济周期影响。股份发行在经济周期上升时要高于债务发行，而增发融资更容易发生在公司自身股票价值上涨之后。股票市场时机选择尤为明显，一般在股票高涨时增发，在价格低迷时回购。
二 增发融资在我国的现状
美国上市公司融资特征十分鲜明，绝大多数依赖于内部融资(64.1％)，然后是發行债券(19.3％)、银行贷款(12.2％)，发行股票的份额非常少，只有0.8％。内部融资在发展中国家，也是上市公司资金的重要来源，但其在资金来源中重要性低于发达国家。发展中国家对外部资金依赖程度大，但不是发行股票这种融资方式，银行贷款在发展中国家占到了主导地位。在我国资本市场上，股权融资成本要低于债务融资成本。这是因为原本负债具有节税能力，各种税收优惠弱化了负债的财务杠杆效应；此外，我国股市二级市场的股价长期被高估，市场上出现过多的投机，造成上市公司市盈率过高，致使股息率很低。
首先，从上市公司内部原因分析，现金流不足是重要原因。国有企业等为主的上市公司长期存在有利润无现金的现状。公司发展前景好，盈利空间大，但是中短期又存在现金不足，只得靠增发融资方式减轻现金流负担。同时，国有企业管理层自身而言，为了实现自己期权报酬，选择增发股票有了动力。
其次，外部市场原因看，市场对于上市公司业绩考核指标不合理，以及政策导向，造成上市公司盲目圈钱。就当前而言，金融危机使得我国上市公司筹资偏好于增发融资。
三 增发融资导致股价下跌
中国证监会设置并多次修改了配股与增发的准入“门槛”，对转债发行也规定了相应的资格条件。依据最新的准入门槛，增发的业绩资格要求最高，其次是转债，而配股的业绩资格要求最低。就融资规模而言，增发新股是三者之中融资规模最大的一种再融资方式。
增发在方案公布时市场往往表现出负面反应。主要有三种理论用于解释这种现象：资本结构变化假设、价格压力假设和负面信息假设(Kalay，198％Rajiv，1994)。
在其他条件不变的情况下，增发的股票数量越大是股票下跌的主要原因。市场的资金需求增加导致资金相对紧张，引发股票价格下跌。如果公司资产负债比很高，通过增发股票降低公司的债务负担，改善公司的盈利状况，股票价格是有所上升的。但是，如果增发时市盈率非常高，那么增发对公司来说就可以获取更多的溢价收入，老股东就相对有利，所以此时增发一般会使股价有一个较大幅度的下降。此外，公司的现金储备也是一个值得考虑的因素，因为公司越是缺乏现金，越趋于增发融资，这就向市场传达了一个现金流不足的信号，引起投资者对公司股票的不看好，导致股价下跌。当然，大盘的走势下跌时，肯定会导致某一个股票产生下跌趋势。
四 增发融资的缺陷
增发融资尤其是定向增发容易滋生灰色乃至不法交易，对流通股股东形成利益侵占。可以将增发同配股进行比较分析，如果配股和增发都是是折价发行的话，那么发行后的收益率应该表现为正的。由此可见，配股方式下，非流通股东获得净资产大幅增长的同时，流通股股东获得部分超额收益。而增发方式的结果是，非流通股东获得了净资产巨幅增长的同时，流通股股东要按新的市场价购入公司股票，这无疑等同于承受了超额损失。所以，相比较而言，配股方式在照顾流通股股东和非流通股东的利益均衡上更为有效。高折扣率(即相对低价)配股在不影响非流通股股东权益增长的情况下，使得流通股股东获得部分超额收益。我国上市公司融资方式的转变，从配股融资到增发融资的过度实际上是老股东“圈钱”行为的一种延续，在我国存在流通股和非流通股的特殊股权分置结构下，增发新股有利于非流通的老股东。事实证明，非流通股权比重较高的上市公司更倾向于增发融资，非流通股东利用其控股权通过增发议案，并倾向于提高增发价格，这样他们就能够从增发融资中享受到超额收益。