IPO上市首日超额收益在全世界股票市场上普遍存在,但我国股票市场IPO上市首日超额收益远远高于国外成熟市场的平均水平,IPO上市首日超额收益较高是股票市场运行低效率的表现,意味着IPO市场存在着效率损失。为了降低IPO上市首日超额收益,缩小一、二级市场的价差,我国证券监管部门对股票发行定价制度进行了一系列的改革。2005年1月1日,我国证券市场开始运行询价发行定价制,该制度实施以后,新股发行市盈率突破了20倍的限制,发行价格有了很大的提高,但IPO上市首日超额收益仍然处于较高水平。特别是2007年.2008年,股票市场由牛市转为熊市,IPO上市首日的暴涨现象仍普遍存在,而与新股上市首日的暴涨相对应的是而后的大幅下跌,2008年上市的新股有44只跌破发行价,接近上市新股量的六成。新股大面积跌破发行价使证监会担心二级市场承接力不足,可能出现发行失败的危机,因此暂缓了新股发行的节奏,自2008年9月25日华昌化工登陆深圳中小板之后,国内A股IPO发行陷于停滞状态。随着现行询价发行制度的缺陷日益突显,对于当前新股发行制度进行改革的呼声越来越高涨。　　 本文旨在通过分析询价制下IPO上市首日超额收益的成因,探讨现行的IPO询价制度存在的问题和相应的完善措施,为降低IPO上市首日超额收益提供政策建议,同时为新股发行制度的进一步改革提供实证与理论分析的支撑。本文借鉴国外学者针对IPO上市首日超额收益问题提出的信息不对称理论、行为金融学的相关理论,以及国内学者对国外理论在中国的适用性和中国特殊制度背景对IPO上市首日超额收益的影响的相关研究,并结合我国询价制实施中存在的问题及其实施过程中的制度背景、IPO公司内在价值因素对询价阶段IPO上市首日超额收益的成因进行深入研究。为了剔出股权分置改革对研究结果可能产生的影响,本文选取了2006年5月25日之后在全流通背景下发行的A股作为研究样本。研究结果表明:询价制下IPO上市首日超额收益仍然处于较高的水平,这主要是由于投资者的非理性行为造成的,新股的投资者绝大部分采取了短期投机策略,攫取新股上市初期的买卖价差;二级市场存在大量的噪声交易者,他们对新股的追捧导致了上市首日交易价格不断攀升;投资者情绪对于IPO上市首日超额收益产生了重要影响。　　 鉴于主板和中小企业板IPO公司在公司规模、性质、发行价格的制定、信息披露和公司监管上的差异,本文将总样本分为主板和中小企业板两类进行比较研究,研究结果表明主板和中小企业板IPO上市首日超额收益的影响因素存在显著差异。主板的IPO上市首日超额收益较低,受到投资者的非理性行为、信息不对称以及公司内在价值因素的共同影响,而信息不对称对IPO上市首日超额收益的影响与国外的研究成果不一致:在我国主板市场,由于承销商与机构投资者之间的信息不对称,机构投资者可能故意压低报价,从而在一定程度上形成IPO抑价发行,国外学者关于发行人和投资者之间、发行人和承销商之间、不同投资者之间的信息不对称、以及上市时间间隔等因素造成的IPO抑价的理论在我国并不适用。而中小企业板的IPO上市首日超额收益很高,主要是投资者的非理性行为造成的,但这并不是说中小板的IPO公司信息披露非常充分,不存在信息不对称问题,恰恰相反,这与中小板IPO公司投资价值的不确定性高,在上市首日屡遭炒作有关。对比研究表明,询价制在中小板的实施效果很差,市场的投机行为普遍,IPO公司上市首日存在严重的炒作行为。这一方面是由于中小板上市公司的发行规模较小,新股筹码容易被少数具有资金实力的投资者控制而进行炒作;另一方面,众多中小投资者由于信息不对称较难对IPO公司的价值做出准确判断,所以更容易受到庄家的影响而产生盲目跟庄行为。　　 本文通过对回归结果的分析,发现IPO上市首日的开盘价格对首日超额收益率的影响最大,新股开盘超额收益率对首日超额收益率的贡献极高。IPO上市首日超额收益率的很大一部分是在开盘阶段形成的,本文认为开盘价格的形成机制对IPO上市首日开盘收益率具有重要影响。在询价发行制度下,应该适当缩小首日集合竞价的有效报价范围,并严格监管投资者对开盘价格进行操控的行为,抑制首日过度炒作,从而降低IPO上市首日超额收益。　　 根据本文的分析,投资者对新股的热情高涨,上市首日的投机行为普遍,以及主板市场存在的承销商与机构投资者之间的信息不对称问题、中小板IPO公司在上市首日屡遭炒作,从根本上来说是新股相关制度改革的不合理以及证券市场制度的缺陷造成的:询价发行制度向机构投资者过度倾斜,以及对询价制高效运行条件的忽略使得询价制的实施效果并不理想;而在新股上市初期限制流通股份的比例,股东持股成本差异巨大的情况下,我国新股上市首日形成的价格不是以公司内在价值为基础,而是更多地受到噪声交易者、投资者情绪和过度投机的影响。因此,本文从询价制度的完善、二级市场监管及成熟的市场参与者的培育、解决股权分置改革后证券市场制度存在的问题三个方面对降低我国IPO上市首日超额收益提出了建议。