自20世纪60年代IPO首日超额收益被各国学者发现之后,便成为困扰学术界多年的热点问题,并与IPO热销市场、IPO长期弱势一起成为金融市场的三大异象,吸引了大量学者对其进行研究。IPO首日超额收益是指首次公开发行的新股其上市首日收盘价远远高于其发行价,并由此带来的高于市场或行业平均水平的超额收益。但是基于“有效市场理论”,新股发行价体现上市公司内在价值,且与二级市场的交易价格相等,两者之间不存在无风险收益。因此IPO首日超额收益便与标准金融学理论相违背,成为金融学研究中的一个“谜”,称为“IPO首日超额收益之谜”,并普遍存在于全球资本市场中。作为一个起步晚、发展迅速的新兴资本市场,我国IPO市场与国外成熟资本市场相比存在异常高额的IPO首日超额收益。IPO首日超额收益异常偏高,虽然可以降低IPO融资风险,为企业提供融资便利,但是也会削弱资本市场的资源配置功能,导致短期套利行为盛行,股票市场投机氛围严重。因此探讨我国IPO首日超额收益的真正原因,有利于疏导投资者情绪,缓解市场投机性需求,建立健康的市场投资氛围；也为管理层在建设健康有序的股票市场和培养投资者理性心态上提供正确方向。对于IPO首日超额收益的来源,学者们提出了两种观点,一是一级市场抑价理论,即IPO一级市场低定价,新股发行价低于其内在价值,此时二级市场有效,交易价格反映股票内在价值,超额收益来源于股票内在价值与发行价之差：二是二级市场溢价理论,即一级市场定价合理,IPO上市首日收盘价虚高,此时二级市场无效,非理性的噪声交易者推高IPO交易价格,超额收益来源于噪声交易者的非理性行为。本文根据以上两条线索对我国IPO首日超额收益的原因进行了研究。早期国内学者的研究认为,我国存在异常高额的IPO首日超额收益是因为严格的发行定价制度以及监管制度造成IPO一级市场定价过低。然而2000年市场监管制度从审批制变为核准制,2006年累计投标询价制的实施以及股权分置改革完成,标志着我国一级市场定价制度已经逐步走向市场化,那么制度上的改革能否使IPO一级市场定价趋于合理呢?本文选取了2006年6月1日到2011年12月30日沪深两市首次公开发行上市的673只A股作为研究样本,利用检验生产效率的随机前沿分析对其一级市场定价效率进行了检验,结果发现样本股票的平均定价效率为99.93%,说明询价制实施、股权分置改革完成后我国IPO定价已经趋于合理,并不存在一级市场系统性定价偏低的现象。那么仍然过高的IPO首日超额收益则来自于二级市场,因此探讨二级市场价格虚高对研究IPO首日超额收益更有现实意义。由于我国IPO发行市场并不存在承销商托市现象,根据实际情况二级市场过高的交易价格主要来自于投资者对IPO的狂热情绪。所以从投资者情绪的角度研究IPO首日超额收益就更符合实际。二级市场溢价理论属于行为金融学的研究范畴,其假设前提是二级市场无效性,市场中存在大量有限理性的噪声交易者,包括狂热投资者和正反馈交易者,他们会对信息做出错误估计,从而进行非理性的投资行为,噪声交易者认知和行为偏差就表现为投资者情绪。与经典金融学不同,行为金融学认为投资者情绪可以影响金融资产价格,投资者情绪的理论基础来自于行为金融学的经典理论包括“过度自信理论”、“后悔理论”、“过度反应理论”和“前景理论”等,这些理论详细分析了投资者心理因素对投资行为的影响。基于以上的理论基础,很多行为金融学模型解释了投资者情绪对金融资产价格的影响机理,Miller模型认为在存在异质预期和意见分歧的市场中,股票价格由乐观投资者决定；DHS模型解释了狂热投资者情绪对股票价格的影响机理;DSSW模型则对正反馈交易者影响股票价格做出了合理解释。基于国外成熟的行为金融学理论和模型分析,根据我国IPO市场的现实情况,可以得出我国IPO市场投资者情绪主要来源于不合理的制度安排、投资者结构不均衡、中小板市场偏好明显和长期存在的“新股神话”,具体表现为投资者对市场的“过分乐观”、“赌博心理”、“过度自信”和“自我归因”倾向较为明显以及“羊群效应”严重。基于我国IPO市场投资者情绪的具体情况,为了证明我国IPO首日超额收益来源于二级市场价格虚高,与一级市场定价无关,关于二级市场的实证研究,同样选取2006年6月1日到2011年12月30日沪深两市首次公开发行上市的673只A股作为样本,研究方法则采用多元线性回归分析法。由于投资者情绪是很难度量的,因此本文采用的变量为能够反映投资者情绪的代理变量,包括反映狂热投资者情绪的代理变量：“首日开盘价相对于发行价的涨跌幅(AOIR)"、“发行当月A股平均市盈率(APE)”、“网上申购中签率(LotA)”、“账面市值比(BM)”；正反馈交易者情绪的代理变量：“首日收盘价相对于开盘价的涨跌幅”、“发行前一个月月均首日超额收益率(IPOMOM)";二者的综合反映代理变量：“首日换手率(FDTR)";以及虚拟变量：“上市板块(CT)”,用以区分中小板市场和主板市场。通过EVIEWS5.1软件对投资者情绪代理变量和被解释变量IPO首日超额收益率进行了相关关系验证,研究结果表明：投资者情绪是引起我国IPO首日超额收益的主要因素；狂热投资者是形成IPO首日超额收益的主要力量；正反馈交易者进一步提高IPO首日超额收益；与主板市场相比,中小板市场IPO股票具有更高的首日超额收益。我国IPO市场的现实情况也是本文结论的有力佐证,08年金融危机爆发之前,我国股票市场一路走红,狂热的投资者情绪推动股票价格一涨再涨,上证指数也在短短的一年多时间里从1672.21点上升到6029.30点,IPO市场就更为火爆,投资者对“新股神话”深信不疑,“打新股”已经成为一项零风险、高收益的投资,投资者的狂热情绪导致IPO首日超额收益率异常高涨,2007平均IPO首日超额收益率达到了190.2%。然而2008年的金融危机带来了全球金融市场的恐慌,投资者情绪由狂热走向低落,2010年2月以来“新股神话”频频破灭,2010年我国IPO平均首日超额收益率为43.71%,到2011年这一指标已经下降到20.35%。综上所述,当投资者情绪高涨时,金融市场信心十足,IPO首日超额收益率就会异常偏高；但是一旦投资者情绪回落,市场信心不足时,IPO首日超额收益率就直线下降,甚至会出现负数。因此,从我国IPO市场的现实状况也可说明,投资者情绪是影响我国IPO首日超额收益的关键因素。