信息是通过影响和改变投资者对于资产的预期收益率而逐渐反应到资产的价格中,如果投资者接受到了关于资产的积极的信息,就会提高投资者对于资产收益率的预期,从而促使投资者买入资产,导致资产价格上涨,直到资产价格上涨到投资者对于资产的预期收益率与市场上相同风险的资产的预期收益率一致,反之亦然。传统的资产定价理论,例如EMH(有效市场假说)、CAPM模型以及放宽的CAPM模型都假设投资者具有同质的信念。不过越来越多的实证研究发现,同质信念的假设通常不符合市场的实际情况,同质信念的假设在现实的市场中并不适用。在实际的市场中,投资者的信念通常是有差异的,在存在市场摩擦(例如信息不对称、卖空限制等等)的条件下,资产的收益率并不能反映所有投资者的预期。因而同质信念假设并不能帮助学者们理解众多的金融异象。因此大量的学者转而研究投资者的异质信念对资产价格的影响,并得出了相应的结论。Miller(1977)最早提出了异质信念的研究框架,认为存在卖空限制的市场中,投资者的异质信念会对股票收益产生消极的影响。随后Hong和Stein(2007)提出了异质信念的产生根源。在此基础上,学者们通过各种方式构造反映投资者异质信念的指标,从实证的角度验证了Miller(1977)的理论。不过,Choi等(2010)以及Jiang和Sun(2010)对投资者的异质信念进行了细分,发现基金经理的异质信念对股票收益率的影响不同于普通投资者的异质信念,进而说明基金起到了稳定资本市场的作用。本文在已有研究成果的基础之上,用实证研究的办法,对市场上的投资者进行细分,针对主动管理型股票基金,考察基金经理的异质信念和股票收益率的关系。本文分为六个部分。第一部分为引言,提出本文的选题背景和研究意义,阐述本文的研究目的。第二部分为文献综述,对国内外学者在卖空限制条件下的投资者异质信念的研究做一个梳理和总结。第三部分为指标构造和实证模型,对本文反映基金经理异质信念的指标构造过程和采用的实证模型进行说明。第四部分为样本选取和数据来源,说明了本文对数据的选取和处理方法。第五部分为实证分析,本文使用投资组合分析方法、超额收益对比、以及横截面回归方法考察了基金经理的异质信念对股票收益率的影响。第六部分为结论和建议。这部分首先总结了本文的理论和实证部分的结论并提出相应的政策建议,然后对本文今后的研究方向做出展望。本文在国内外学者研究成果的基础上,使用基金经理对于某只股票的超额配置(股票在基金投资组合中的权重减去股票在基金比较基准中的权重)的标准差构造反映基金经理异质信念的指标,本文简称为“配置差别”。本文考察了基金经理异质信念对股票收益率的影响,得出的研究结论是：首先,基金经理的异质信念对股票收益率的影响不同于所有投资者的异质信念。基于异质信念指标水平分组的投资组合的收益经过Carhart四因子模型进行风险调整后,显示出了由低到高的趋势,高配置差别组合可以获得每月1.17%的超额收益,在统计上显著；低配置差别组合的超额收益在统计上不显著,平均值为0.50%；其差值为0.67(t=1.9510),接近显著的临界值。同时,组合收益的风险表现出了由高到低的趋势。说明基金经理的异质信念对风险调整后股票的超额收益有一定的积极影响,并且异质信念水平较高的股票组合一般承担的风险也较小。其次,本文根据异质信念的验证结果,对基于异质信念的投资组合的超额收益和主动管理型股票基金的超额收益进行了对比。本文按照实际情况对组合的收益进行了调整,使用线性因子模型对收益进行风险调整后,对比结果发现,异质信念水平较高的投资组合的超额收益高于87%的基金的平均超额收益。经Carhart四因子模型进行风险调整后,在不考虑交易费用的前提下,组合的月度超额收益达到1.02%,并且在统计上显著。为普通投资者提供了一个获取超额收益的可行办法。最后,本文发现异质信念对股票收益率的影响在组合建立之后第一个月就开始减弱,如果交易策略是在异质信念存续的t期持有t-1期的高异质信念组合,通过Carhart四因子模型进行风险调整后,在本文的考察期内,这一策略基本上不能获得显著的超额收益,说明了组合分析中的超额收益产生并非偶然,也说明了在组合成立后六个月内信息已经完全被市场消化。本文的创新点体现在以下三个方面：一、研究角度的选择。已有的研究认为我国的资本市场存在严重的异质信念以及严格的卖空限制,因此本文选择了我国的资本市场进行研究,并基于基金投资组合数据,在对投资者异质信念进行细分的基础上,提出了基金的投资组合数据能够表现出基金经理的异质信念的观点,从一个新的角度去看待异质信念对股票收益率的影响。二、指标建立。本文选取的样本包含了从2005年到2010年成立的所有主动管理型基金的投资组合数据,同时本文在借鉴国外学者研究成果的基础上,根据投资组合数据建立了反映基金经理异质信念的指标,并在实证过程中对指标的适用性做了统计检验,使得研究的统计检验结果具有较好的可信度。三、根据研究结果,本文对投资者在选择投资标的上提出了投资建议,认为投资高配置差别组合是相对于投资基金的更好的投资方式。同时本文也存在诸多遗憾,主要有两个方面：一、数据质量问题。投资组合数据每半年公布一次,季度的投资组合数据存在较大的缺失,其更新速度较慢,这会对本文结果的可靠性造成一定的影响。同时,也会使本文在评价异质信念存续时间的时候遇到一定的困难。本文的结果还有待更多类似的实证研究的检验。二、考察时间比较特殊。在本文的考察时期,我国基金行业才刚刚丌始进入快速发展的时期,市场上可供本文研究使用的样本数量偏少,而且基金的运作还存在较多不规范之处,这都会对结果造成一定的影响。在对不足的总结基础上,本文认为未来的继续研究方向有以下三个方面：一、本文研究基于比较强的假设：严格的卖空限制。在2010年和2011年我国分别推出了股指期货和融资融券交易,卖空的严格限制局面被打破。因此在未来的研究中,如果将严格卖空限制的假设进行放宽,是否会对本文异质信念的研究结果产生冲击,还有待考证。二、本文在研究中采用的指标比较单一,在研究条件的许可之下,未来可以进一步考察建立其他指标的可能性,并通过不同指标的对比,对基金经理异质信念进行全面的考察。三、根据国外学者的研究,基金经理的异质信念对不同行业中的股票收益率的影响是不一致的,一个可能的解释是,对于一些存在严重信息不对称的行业(例如高新科技、生物医药等),由于基金经理的信息渠道不同,会更容易产生异质信念。在未来研究中,在数据足够的前提下,可以对不同的行业进行考察,以对本文的部分理论进行深入验证。