企业并购的价值分析是通过一系列的定价方法对企业的整体价值估价的过程。并购是一项极为复杂的活动，因而并购中的价值分析就更具有这种性质。本文将通过对现代价值评价理论的介绍，并结合我国的实际案例分析形成一个价值分析的整体轮廓。全文分三个部分:第一部分，介绍企业价值分析的内容及必要性;第二部分，企业价值评价的方法体系;第三部分，清华同方合并鲁颖电子一例中价值评价方法的应用。　　第一部分、企业价值分析的必要性、内容及现状　　该部分着重介绍我国企业并购的简况，并购价值分析的内容，以及目前价值分析中存在的问题。　　我国并购始于“深保安”收购“延中实业”，近几年，资产重组如火如荼，其中，并购和股权投资成为企业重组的主要方式。而且从规模上看，一亿元以上的案例占主导地位，其涉及金额之多及数量之大充分说明并购已成为证券市场上的一个热点。但并购的结果却令人担忧:多数并购致使经营业绩恶化。产生上述结果原因在于许多企业都在当地政府或主管部门的安排下进行并购，企业对并购的可行性论证较少，只重规模，不注重并购后的发展及并购支付的成本。因而对企业并购的价值分析就显得极为重要，即:要明确对并购双方的价值进行评估，从而减少盲目性并合理支付价格。　　并购的价值分析不同于项目的投资决策分析，也有别于企业独立价值的分析。因为并购涉及双方或多方以及其中产生的协同作用等。目标企业的价值是目标企业对于并购方的价值。就价值分析的内容和方法看，并购中企业的价值分析应当把战略层次的分析同财务估价的定量方法结合在一起。而且在价值评价的定位中，战略层次是首先应考虑的。没有或忽视战略分析的价值评价是短识的和不完整的。　　我国目前企业并购的价值评价是以净资产为基础的，它显然背离了企业持续经营的基本前提，而且作为一个静态的指标，将不同获利能力的资产等同起来交换，显然有失客观性、科学性。而以持续经营为基础的现金流量折现法及其他市场定价的方法有明显的优势。　　在本文的第二部分，主要阐述并购价值分析的理论体系及价值分析的框架。其中主要突出自由现金流量折现法。　　在现金流量折现法中，首先应明确现金流量的内容。即与并购有关的增量现金流量才是所关注的概念内涵。由于并购价值分析涉及企业历史、未来的趋势分析，及其间存在的各种复杂的聚合效应，因而必须建立一个系统的分析框架。它由几部分组成:第一，明确自由现金流及价值驱动因素。这一部分要对企业的自由现金流进行分析计算，同时找出关键的价值驱动因素——增长率和投资回报率，并明确二者的关系。即:增长率=投资回报率×投资率。这一关系之所以需要强调，是因为其关系到价值分析的关键因素，并且避免出现自相矛盾的假设。第二，分析企业的历史绩效。因为不进行这一步，就无从对以下分析提供一个可参考的坚实的基础。这一环节主要从四方面展开:1、计算现金营业收入与投资率;2、计算价值驱动因素;3、形成综合的历史角度;4、对财务状况进行分析。第三，绩效预测。因为企业价值评价的核心是企业未来的持续经营价值。因此绩效预测就非常关键，定价高低与之密切相关。不仅要从历史绩效的分析中掌握趋势性的规律，而同时又要超脱于历史分析的结果。一则历史并不一定说明未来，二则并购存在的战略上的重新组合，使得情况不同于以往。因而首先要从宏观的角度评价企业的战略地位，然后再对业绩可能产生的情况加以估计。这一部分牵涉大量的战略分析的专业方法,见于文章讨论的主题，不再展开。第四，估算资本成本。利用CAPM计算股本资本成本，同时计算债务成本。估算的步骤是:先确定目标资本结构，然后估算股本与债务成本，接下来计算加权的综合平均资本成本。第五，连续价值的计算。连续价值在企业价值中占有很大的比重，因而，其准确性对企业定价影响重大。所以要选择适当的预测方法。在计算中，确定合理的预测范围，得出投资回报率、增长速度及投资率等重要参数，此后对连续价值折现，最后，介绍了自由现金流量折现法的四种模型。　　利用其他市场价值方法进行价值分析，主要介绍市盈率法与市净率法，在运用这一类方法时要注意三个方面:1、估价结果的合理性;2、选择正确的比率系数;3、估价是着眼于目标企业未来的情况而不是历史情况，尤其在选择参照指标时，尽可能选择那些与评价目标历史、财务等相同或相近的企业。　　第三部分是上述方法在实际案例中的应用。本文对清华同方与鲁颖电子合并案进行了重新分析，清华同方是具有信息与计算机应用高科技背景的公司，鲁颖电子主要在瓷介电容器行业有明显优势，在实际合并换股过程中，双方采用净资产加成的方法确定换股比例，即清华同方以1∶1.8的比例交换鲁颖电子的股票。　　对该案例的重新分析也应用自由现金流量折现法和市场价值方法。　　利用自由现金流量折现法主要依据前面的分析框架展开，并结合实际的数据资料逐一分析，这一过程包括:　　历史绩效分析。文中分别列出了清华同方与鲁颖电子99年及以前的自由现金流量并对其各年的增长率、投资回报率及投资率进行了计算。在对历史状况评价时，采用了一些统计方法列出了各年主要经营指标的变化情况，并且分别计算算术平均与几何平均数。另外，文中列示了96-98年清华同方的财务数据，对重要指标作了分析。从历史绩效看，清华同方的投资回报率除个别年份均在20％以上，增长率接近或超过50％，投资率较高，平均在2.0以上。　　绩效预测。综合同方公司所在行业的发展前景及其历史绩效，从而得出有关预计的种种结论。因其所在行业发展速度平均在30％以上，结合公司过去的业绩与发展趋势，采取了两阶段区分的方法来确定公司在明确预测期的各种指标，即第1-5年增长60％，投资率为2.4,投资回报率25％;第6-10年增长30％，投资率1.2，得出上述结论都是依据已获得的数据和清华同方经营扩张的趋势。　　资本成本估算。由于考虑到同方公司的前期扩张型的特点，目标资本结构也分为两个。即在明确预测期，权益与负债的比率为40∶60，在稳定的预测期之后，资本结构变为60∶40。利用10年期国债的收益率作为无风险收益率，参照成熟股票市场的β取值及风险溢价，最终确定其资本成本。计算表明，在明确预测期为11.92％，连续价值期为12.28％。　　连续价值计算及总价值。应用自由现金流量折现模型得出同方公司的总价值为348.7亿元，每股价值为210元。因价值的估算对资本成本、投资回报等因素较敏感，进行了敏感性分析，结果表明，清华同方每股价值在100-150元的数值较集中，最高为538，最低为60.83。　　对鲁颖电子的价值分析也遵循基本相同的过程。所不同的是要计算机会成本，并将其加入到鲁颖电子的价值中。　　通过分析，确定第1-10年公司以30％的速度增长，投资回报率25％，其后以10％的速度增长，投资率为40％。资本成本也采用两阶段法，第1-10年为11.526％，其后为12.68％，据此分别计算连续价值及总价值。结果显示，其股价在20-50元之间，最后加上机会成本（可使每股价值提高1.46元）得出每股价值为50.84元。　　以上述结果为依据，换股比例应为210/50.84=4.13倍。综合敏感性分析换股比例也应在3-5倍之间。　　其他市场价值方法表明:利用市盈率法清华同方每股价值为47.42元，鲁颖电子为30.94元，换股比例1.53倍。应用上市净率法，同方公司与鲁颖电子每股价值分别为47.42与16.17元，换股比例为2.93倍。　　评价:在利用净资产进行并购价值分析，不能客观反映企业价值，甚至扭曲双方的价值。而且在并购的价值分析中，也不能仅依赖单一的方法进行决策，加入定性的因素也是必要的。而且首先必须满足战略层次的需要，并将其加入财务分析法中。应用现金流量法存在以下的问题:一是资本成本。1、资本成本要求精细测算与评价手段不确定之间的矛盾。2、目标资本结构不能僵化，应与企业经营发展的实际状况在预测中选择相宜的结构。3、对资本成本的估算尽量采取可能多的评价方法，以免失之偏颇。二是现金流量的风险估计。由于现金流量实际存在的波动性，使得评价结果受到时间价值的影响。希望能够采用现金流量的变异系数——即以现金流量的标准差同期望值相比来确定风险调整贴现率，引入风险的概念。　　文章在讨论并购价值分析时由于资料的限制及实际情况的复杂性，分析只能停留在一个较浅的层次，这也是令人遗憾的，希望这是对并购价值分析的一个有益的尝试。　　本文在分析过程中难免有不完善之处，请多为指正。