上市公司再融资是公司金融学的一个重要研究课题,上市公司再融资市场也是金融市场不可或缺的重要组成部分。企业的发展需要持续的融资和财务支持,所以,再融资的方式和规模对于一个企业的长足发展具有重要意义。一般来说,上市公司股权再融资主要有三种方式：配股,公开增发和定向增发。1998年之前,配股是我国A股证券市场唯一的股权再融资方式。公开增发自1998年起开始采用,并很快受到了上市公司的青睐,代替配股成为上市公司最主要的股权再融资方式。而后,自2006年5月8日证监会颁布并实施《上市公司证券发行管理办法》以来,市场再融资功能得以迅速恢复,定向增发也正式被启用,并迅速成长为最受欢迎的股权再融资手段。所谓定向增发,也叫做非公开增发,是指上市公司采用非公开方式向特定对象发行股票的行为。它在发行资格、发行方式、发行对象等方面与公开增发存在很大差别,因而在市场反应、公司价值与投资者利益保护等方面有着与公开发行截然不同的表现。相较于发达国家的定向增发,我国在这方面起步较晚。就学术方面而言,针对于定向增发的研究还较多停留于定性分析,缺乏系统化的研究分析。就市场运作而言,相关的法律法规和市场环境还不够健全,进行定向增发过程中的很多问题不能得到有效解决,定向增发的应用还处在摸索的阶段。事实上,定向增发是否会对股价产生显著影响、影响的方向如何,直接关系到投资者的收益、市场资金的流向和资金配置效率的问题。因此,研究上市公司定向增发预案是否具有公告效应(即股票能否在公告期获得超额收益率),以及影响公告效应的因素具有重大的理论价值和现实意义。基于此,本文选取2006至2010年间中国A股证券市场进行定向增发的上市公司为总体样本,借鉴规范的事件研究法的研究思路,重点考察了预案公告日期间上市公司短期股价的波动情况,并在此基础上开展多元线性回归分析,对影响预案公告效应的相关因素进行了进一步的考察和检验。20世纪80年代以来,定向增发作为一种再融资于段,在欧美等发达资本市场使用逐渐增多。同时,国外对此的相关研究也开始出现并不断成熟。西方学者针对定向增发动机、定向增发折价和公告效应、定向增发绩效、公司股东的财富效应等方向展开了一系列系统规范化的研究分析。其中,大部分研究结果显示,定向增发存在正的公告效应。Wruck (1989)研究了美国股市定向增发对公司股价波动的影响,发现定向增发对股市存在着正的公告效应,定向增发的超常收益率为4.5%会引起公司价值和投资者收益的增加。他通过建立回归模型对引起股价波动的因素进行了分析,他以公司价值为因变量,以股权集中度、投资者控股意愿、管理层控股意愿为自变量建立回归方程式,发现股权集中度对公司价值的影响显著为正,投资者控股意愿对公司价值的影响显著为负,管理层控股意愿对公司价值的影响为负但不显著。他认为,定向增发将公司的新增股票售予增发对象使股权结构发生了变化,增量股权的外部临督会促使公司管理层通过投资改善业绩,定向增发股票的发行折价反映为监督成本,二级市场的超常收益率反映了监督后的公司绩效的改善,即所谓的“监督效应”。另一方面,Herzel和Smith (1993)研究美国市场定向增发折价和增发后的财富问题,并得到定向增发公告日前三天至公告日当天的超常收益率达1.72%。他们认为,在定向增发中,除了股权集中度的变化,企业价值还会受到不对称信息的重要影响。由于市场投资者缺乏专业知识,对拟实施定向增发的公司信息及公司欲投资的项目所能产生的收益不能作专业的分析判断,造成了投资者与公司之间的信息不对称。因此如果公司高层认为有优秀的投资项目,会避免通过发行新股融资,以免公司财富向公众转移,这便会导致投资不足。但如果向风险投资者、投资银行等专业投资机构定向增发就可以解决这个问题,因为这些机构能够凭借自身的专业优势对项目风险收益作出有效评估。此外,公司管理层选择定向增发融资和增发对象愿意认购这两点则向市场传递了公司价值被低估的信息,正的公告效应也就是反映了定向增发公司被低估这一信号。另外,还有公司质量假说认为公司质量越好,定向增发时市场反应越大。Heinkel和Schwartz(1986)认为非公开发行中认购者和发行者之间可以通过多次协商以确定发行价格,因而发行折扣率传递了有关公司质量的信息,折扣率越高,说明公司质量越不乐观。除此之外,国内外还有诸多理论假说对定向增发的公告效应进行了解释,如投资机会假说、价格压力假说等等。基于以上理论基础和研究发现,本文选取了2006至2010年间中国A股证券市场进行定向增发的上市公司有效样本共计255项为总体样本。首先,采用事件研究法对研究假设：定向增发具有正的公告效应进行检验。选择董事会预案公告日为事件日t=0,并取其前后各十个交易日建立事件窗口[-10,10],运用市场指数调整法计算个股的正常收益率,并在此基础上得到个股窗口期的超常收益率。在分别计算事件窗内平均超额收益率和累积平均超额收益率的基础上,采用t检验方法检验超额收益的显著性。结果显示,事件窗内存在正的平均超额收益率和累积平均超额收益率。事件窗口[-10,10]的累积平均超额收益率达12.015%,并在1%水平上显著。其中,在期间[-10,-3]和[3,10]之中,平均超额收益表现较为稳定,而在[-1,2]期间内,平均超额收益率显著大幅上涨。从累积超额收益也可以发现,事件日之后的股价反应更为显著。由此,我们认为,中国A股证券市场定向增发存在正向的公告效应。另外,平均超额收益在公告之前就显著为正说明,在一定程度上,A股市场存在信息泄露的问题。市场对于上市公司定向增发有朦胧的预期,且这一信息被提前反映在二级市场的股票价格上。同时,在事件研究的基础上,本文还根据公告时间、上市公司行业类型和定向增发对象的认购比例三项指标分别对事件窗累积平均超额收益率进行考察。结果显示,从时间分类上看,累积超额收益在2008年熊市环境下较高,近几年呈下滑趋势。从行业分类上看,服务业累积平均超额收益率最高,金融业次之,制造业最低。从定向增发对象来看,针对机构投资者的定向增发所产生的短期公告效应明显优于针对大股东的增发。然后,在此基础上,本文进一步通过多元线性回归的方法对对影响预案公告效应的相关因素进行了考察和检验。回归模型采用事件研究中计算获得的事件窗[-10,10]的累积平均超额收益率为被解释变量。其次,从增发、公司和市场等角度出发,分别选取六项解释变量：大股东认购比例、增发相对规模、预案价格折扣比例、公司资产规模、净资产收益率和公司自由现金相对持有量。这六项解释变量不仅充分反映了定向增发和公司经营的具体状况,更对应了监督效应假说、信息不对称假说、公司质量假说、投资机会假说和自由现金假说这几项理论解释。因为本文希望通过对累积超额收益的回归分析,找到真正适用于解释中国A股市场定向增发公告效应的理论模型,加深对于中国股市定向增发的运行机制的认识和理解,从而在此基础上可以提出适应中国市场的政策性建议。回归结果显示,共计3项解释变量与事件窗内的累积平均超额收益率显著相关,分别是增发相对规模,预案价格折扣比例和公司资产规模。其中,增发相对规模和累积平均超额收益率在5%水平上显著正相关,即增发相对规模越大,定向增发所形成的公告效应越显著。同时,上市公司的资产规模与累积平均超额收益率在5%水平上显著负相关,说明增发公司资产规模越小,定向增发的公告效应越显著。这两项指标的显著性说明信息不对称假说在我国具有较好的解释作用。针对机构投资者等专业投资者的定向增发可以一定程度上解决公司管理层和中小投资者之间的信息不对称问题。同时,公司管理层选择定向增发融资和增发对象愿意认购这两点则向市场传递了公司价值被低估的信息。所以,增发相对规模越大,说明公司价值越有可能收到低谷,专业投资者对于公司未来价值的信心越大,这样有利的信息传递给二级市场的中小投资者,形成的公告效应也越大。另外,资产规模不仅是信息不对称的解释变量,也是反映公司成长机会的重要参数。一般来说,资产规模较小的公司也多为高成长性的企业,拥有更多更灵活的发展机会,所以市场对于这类公司定向增发所形成的预期也更高更好,反映在股价变化上就是更高的累积平均超额收益率。除了以上两项外,事件窗口的累积平均超额收益率还与定向增发预案价格的折扣比例在10%的水平上显著负相关。也就是说,预案价格的折扣幅度越小,定向增发公告期内的累积平均超额收益率越高。这项指标一定程度上支持了公司质量假说。因为预案价格的折扣比例被认为是反映公司质量的一个重要参数,一般折扣越小,说明公司质量越好,由此产生的公告效应也越好。值得注意的是,我国A股市场定向增发的折扣价一般在95%左右,但董事会预案公告中也有溢价发行的情况出现,样本中最高溢价是基准价格的115%,可见投资者对于公司质量和未来价值拥有很大的信心。在剩下的另三项解释变量中,反映监督效应的大股东认购比例与累积平均超额收益率正相关,说明市场投资者认为大股东和专业投资者的介入可以一定程度上发挥起专业监督的作用,提升公司的内在价值,但这种正相关关系的表现并不显著,监督效应假说在我国A股市场不能发挥很好的解释作用。上市公司增发前自由现金的相对持有量与累积平均超额收益率负相关,增发前自由现金多,而通过定向增发,管理者可操控的自由现金又进一步累积,这往往让投资者质疑定向增发的真正动机,从而降低了对于公司未来价值的预期,公告效应相应减小,但这项关系也不显著。最后,累积平均超额收益率与增发前的净资产收益率负相关,但不显著。这项关系与回归模型中预期的方向不同,作者认为可能是由于定向增发不同于公开增发,并不需要满足相关的收益率的规定,相较于收益率,投资者们更关注于定向增发募集资金的用途和公司的成长机会。尽管增发前收益状况不理想,但这样更有机会通过定向增发来引入战略投资者、优质资产等等,创造良好的成长机会来提升公司的价值。综上所述,本文借鉴前人的理论假设并结合我国资本市场的具体情况对定向增发在董事会预案公告日的公告效应进行了考察分析。通过事件研究发现,事件窗口[-10,10]的累积平均超额收益率达12.015%,并在1%水平上显著,中国A股证券市场定向增发存在正向的公告效应。其次,通过对影响公告效应的相关因素进行的多元回归结果显示,事件窗口[-10,10]的累积平均超额收益率与增发相对规模,预案价格折扣比例和公司资产规模显著相关。其中,累积平均超额收益率与增发相对规模在5%水平上显著正相关,与公司资产规模在5%水平上显著负相关,并与预案价格折扣比例在10%水平上显著负相关。也就是说,定向增发的相对规模越大,公告效应越大；定向增发公司的资产规模越小,公告效应越大；预案价格相对于基准价格的折扣幅度越小,公告效应越大。定向增发的基本状况和公司资产状况向二级市场的中小投资者传递着重要的信息,显著影响着公告期A股市场增发个股的股价表现。而基于此也说明,信息不对称和公司质量假说对于近几年我国A股市场的定向增发的公告效应具有更好的解释力。然而,本文的研究、样本的采集还是十分有限的,为了更系统、全面、深入地研究我国资本市场定向增发的公告效应,以后可以从以下几方面扩大研究范围。其一是可以增加其他事件日的比较研究,从而更全面连贯地考察定向增发自首次公告至成功上市这一完整时间段内的股价表现；其二是可以增加定向增发和公开增发、配股等其他再融资方式的比较分析,从而更深刻认识定向增发的反应机理,为资本市场更好地根据环境和条件选择再融资手段提供支持。最后,希望本文的研究发现能够为我们深入认识和理解我国定向增发的运作模式、反应机理提供适当的理论背景和数据支持,通过对定向增发方式的研究,探索其运作过程中的不足之处,找到符合我国资本市场新型资本运作方式的运用途径,促进上市公司良好的运作、资本市场良好的发展。