2007年,美国爆发的次贷危机使得美国陷入了严重的衰退,甚至蔓延到其他国家,而与这场危机相伴随的则是美国房地产价格的大幅下跌。从历史的角度来看,次贷危机爆发的机理并不罕见。历史上著名的美国大萧条、20世纪90年代的日本,与此次危机均有着一定程度的相似度。在危机之前资产价格都有大幅度的上升,而危机的发生则伴随着资产价格的逆转。次贷危机的爆发使得资产价格对宏观经济、金融稳定影响的课题重新成为研究的热点问题。从中国目前的情况来看,A股市场从2005年的1000点上涨至2007年8月的6000点,此后又回落至1728.79点的低位。而房地产市场则经历了自2002年以来的一轮持续大幅的上涨,2007年以后有小幅的下滑,此后又大幅上涨,甚至超过了危机前的水平。在这种背景下,研究我国资产价格对宏观经济、金融稳定的影响具有重要的理论意义和现实意义,可以为我国货币政策是否应该对资产价格做出反应提供一定的理论依据。　　 本文首先通过对国内外研究现状的梳理发现,要研究一国的货币政策是否应该对资产价格作出反应,主要取决于三方面的因素,即资产价格是否对未来的通货膨胀预测具有指示性作用、资产价格是否会对宏观经济变量产生影响、资产价格的波动是否会影响金融稳定。如果资产价格对其中某个方面的影响足够大,那么货币政策应该对其做出反应。因此,本文分别就这三个方面的问题进行深入研究。　　 首先,本文研究了资产价格对于未来通货膨胀是否具有指示性作用。这一问题直接关系到货币政策的制定,货币政策的时滞性问题使得央行有必要对通货膨胀进行预测。如果资产价格对未来的通货膨胀具有指示性作用,那么应该将资产价格指标纳入通货膨胀的预测体系中。如果现阶段资产价格大涨,则预示着通货膨胀率将会在未来有所上升,此时货币政策可以提前做出反应。本文采用中国1996年1月至2010年4月的CPI、资产价格指标的月度数据对资产价格的预测作用进行了实证检验。在实证方法上,本文没有使用国内文献中通常使用的协整研究方法,而是采用了更为直接的多步向前的样本外预测方法。协整关系侧重考察两个变量之间的长期均衡关系,而资产价格对通货膨胀的预测作用对于货币政策则更加具有指导意义,因此采用预测的方法更为直接,也更为有效。本文通过在基准模型中加入资产价格指标,考察均方误差是否会有所降低,以此来判断资产价格指标是否有指示性作用。结果显示,股票价格对于通货膨胀的预测具有指示性作用,加入股票价格有助于提高预测精度。至于房地产价格对通货膨胀的预测作用,结果较不明显。在房地产价格的下跌时期,其指示性作用大于房地产价格的上涨时期。此外,某些房地产价格指标在某些时间段能够有效地提高预测效果,但是哪一种价格指标,在哪一种基准模型的基础上可以提高预测效果,没有一定的规律性。这说明,目前还不能将房地产价格指标纳入通货膨胀的预测体系中。　　 其次,本文研究了资产价格对宏观经济变量(主要是投资和消费)的影响。在对投资的影响研究方面,从理论上来看,股票价格会通过Tobin’s q效应、融资功能两方面对投资产生影响。房地产价格会通过拉动上下游投资、资产负债表两方面对投资产生影响。考虑到资产价格对宏观经济变量的影响可能会呈现出机制转换的特性,即当资产价格的涨跌超过某一临界值时才会对宏观经济变量产生影响,因此本文使用1998年一季度至2009年四季度的季度数据,考察资产价格的涨跌超过某一临界时对投资的条件均值及期望尾部损失的影响。结果显示,资产价格对投资的影响在统计上呈现不显著。结合中国的实际情况,其原因可能在于股票价格和房地产价格的上涨,使得这两个行业的相对收益率提高,吸引资金进入这两个行业而挤压了实体经济所需的资金,影响了资产价格对投资的影响,使得资产价格对投资的影响在统计上呈现不显著。　　 在对消费的影响研究方面,从理论上来看,资产价格会通过财富效应和信贷约束两方面对消费产生正向影响。与研究资产价格对投资影响的实证方法相同,本文使用2001年一季度至2009年三季度的季度数据,考察资产价格的涨跌超过某一临界时对消费的条件均值及期望尾部损失的影响。结果显示,股票价格对消费的影响不显著,房地产价格对消费有显著负效应。结合中国的实际情况,原因可能在于,一方面,我国的人均居住面积还较低,房产主要用于自住。因此,即使房价上涨,房产持有者也无法将收益变现,这使得房价上涨对消费的正向刺激效果不明显。另一方面,对于无房产者,高涨的房价以及房价的上涨预期,将大幅增强其储蓄意愿,挤压了其他消费的需求。　　 再次,本文分析了房地产价格与金融稳定之间的关系。本文首先分析了资产价格与金融稳定关系的理论基础。模型显示,资产价格与金融稳定的关系是非线性的,只有当资产价格的下跌超过某一个临界值时,资产价格才会对金融稳定造成影响。在未超过该临界值前,企业的利润和银行的利润可以吸收这部分损失,资产价格的下跌只会对经济体造成暂时的影响。而当超过该临界值后,资产价格下跌与金融不稳定之间会形成交互性的反馈作用,加速经济体的恶化。在实证分析方面,本文的研究从两个方面着手。一方面,从银行角度,如果银行业收益显著地依赖房地产行业,那么房地产价格的逆转将会对银行形成较大的冲击。因此,本文在分析我国银行涉及房地产市场风险的基础上,使用2006年10月9日至2010年12月31日的日数据进行实证分析,结果显示我国银行业收益受房地产业收益的影响是显著的。另一方面,从更为宏观的角度研究房地产价格对金融稳定性的影响。通过指标选择,运用因子分析的方法将可观测指标的信息反映到一个不可测的指标中构建我国的金融稳定性指数,结合中国的实际情况,所构建的金融稳定性指数在一定程度上能反映我国金融稳定的状况。考察房地产价格对所构建的金融稳定性指数的影响,结果显示,房地产价格的滞后期对金融稳定性指数具有显著的正向影响,根据本文构建的金融稳定性指数的涵义,这反映在我国房地产价格的上涨,使得金融稳定性有显著的下降。　　 最后,综合本文的研究结果,由于股票价格对通货膨胀具有一定的预测作用,而房地产价格的上涨对消费形成了一定的挤出效应,并使得我国的金融稳定性有所下降。因此,在当前的情况下,货币政策应该对资产价格做出反应。结合本文对于实证结果的分析,对我国货币政策的制定具有两点启示,一是通过差别化信贷的方式提高房地产企业的资金成本,从而降低其相对收益率；二是审慎评估地方融资平台的信贷风险,削弱地方融资平台与地方财政收入之间的关系,从而削弱地方融资平台与房地产市场之间的关系。