创业企业的融资难一直是中国资本市场的热点话题之一，创业板市场的推出和私募股权投资浪潮的兴起为解决这一问题提供了一种现实可行的途径。但是，由于中国资本市场面临着特殊的监管制度，并且国内的私募股权机构普遍比较年轻、缺乏经验，导致这些机构普遍存在投资时间较短、上市退出过快的问题，一方面制造着动辄几十倍的投资回报神话，一方面孕育出大量业绩下滑甚至变脸的上市企业。这种现象致使创业板自从诞生之日起就备受争议，活跃在创业板的私募股权机构的投资行为也受到舆论的广泛质疑。要客观认识这些颇具中国特色的私募股权投资现象，本文选择了以下三个视角来解构私募股权资本投资入股、经营管理、上市退出这三个密切联系、相互影响的过程：　　 首先，文章建立了添加外部环境因素的“逆向选择”模型来解释私募股权资本投资创业企业的行为，认为创业企业家和私募股权机构在企业质量上存在信息不对称，如果私募股权机构不能解决这种不对称性，那么他们投资的企业往往质量较差：另一方面，由于在对影响企业发展前景的宏观和行业预测上不存在严重的信息不对称，私募股权机构不会选择在行业高估时投资，但也不能选择在行业低估时投资。经过均值、中值差异性检验和二值响应模型回归检验，实证结果表明，面对“逆向选择”陷阱，活跃在中国创业板的私募股权机构并没有表现出“甄别”作用和“择时”能力，他们投资的企业融资能力、盈利能力、营运能力、以及收益质量显著较差，并且他们也没有能够选择在行业被低估的时期进行投资。　　 然后，文章从“声誉”视角整理和研究一个自然衍生的问题：既然私募股权机构入股的企业质量较差，那么他们能否起到点石成金的作用，让持股企业短时间内脱胎换骨呢？经过倾向性评分配对检验和自选择回归模型检验，来自创业板的证据表明：私募股权投资者显著改善了持股公司的治理结构；但是没能显著提高公司的财务业绩；而在首发招股过程中，他们不但不能给企业带来好的影响，反而降低了市场的关注程度和市场参与者的质量。也就是说，私募股权机构持股提供了一部分的“价值增值”服务，但损害了“市场力量”。这个令人吃惊的结果引起的深思也启发了作者对私募股权资本退出策略问题的提出和解决。　　 在此基础上，本文建立了适合创业板现状的私募股权资本退出行为的“策略性盈余管理”模型，认为面临着IPO锁定期制度的私募股权机构有着不同于一般股东的利益诉求，他们预期到创业板市场上的“热销”会造成上市后股价的长期弱势，因此会提前做出应对策略，即在上市前压低盈余水平，利用高的IPO抑价产生的“信息动量”效应吸引分析师和投资者的关注，并在上市后给出靓丽的业绩满足或超出投资者的预期，起到稳定或抬高股价的作用，以便在锁定期结束时得到更高的投资回报。而作为这种策略性行为实施的前提和代价，就是在招股过程中损失一部分的“市场力量”。文章采用创业板数据，对上市公司的盈余管理程度、IPO抑价程度、信息动量效应、年报公布效应、解禁后市场估值以及解禁后短期内减持情况等进行了统计对比、回归分析和事件研究，结果证明了上述模型的推论。　　 总之，作者认为，中国创业板市场上出现的一系列私募股权投资异象不是孤立和偶然的，而是互为因果、相辅相成的。在创业板市场上，创业企业、私募股权机构、中介机构、二级市场投资者、以及监管层等各个参与方的理性选择的结果，构成了目前中国私募股权投资的现状。　　 具体地，创业企业利用信息优势对私募股权机构进行“逆向选择”，而中国的私募股权机构由于自身经验的缺乏未能予以“甄别”，于是投资了质量相对较差的企业。而这个投资过程也导致了私募股权资本入股后的相对强势，其核心表现就是大多数的私募股权机构在投资后都要求董事会甚至管理层席位，并且积极实施对公司治理结构的改造(例如本文发现的提高董、监事的人数，提高管理层平均薪酬，聘用更多有资质的财务专家等)。通过这样的系统改造，虽然短期内不能提高企业的财务业绩，但是却为随后上市招股打开了“策略性盈余管理”之门，其表现之一就是本文发现的私募股权持股企业倾向于雇佣等级较差的承销商和会计师事务所。在监管层看来，通过设置比国外严格的锁定期制度是防止包括私募股权机构在内的原始股东上市后套现的理性选择。然而，作为财务投资专家的私募股权机构可以通过实施“策略性盈余管理”规避这一障碍。他们利用二级市场参与者(包括分析师和投资者)的非理性，通过异常的IPO抑价程度和年报公布期间的非正常回报制造“信息动量”，从而达到支撑或推高二级市场股价的作用，为解禁后的减持行为做好准备。　　 进一步思考，就上述研究结果来看，目前监管层的主观判断和成文规定很难真正监督各个市场参与者的行为。要完善中国创业板市场的建设，让私募股权资本真正起到解决创业企业融资难问题、完善公司治理结构、提供价值增值服务等作用，关键是要引导建立起有效的私募股权投资市场的“声誉”机制。基于此判断，本文就规范私募股权机构的投资行为给出以下切实可行的政策建议：　　 首先，在私募股权投资兴起的初期阶段，鉴于国内私募股权机构的“声誉”体系尚未建立，可以根据每家企业的具体情况，适当延长私募股权资本上市后的原始股锁定期，以确保私募股权资本会至少持股一定的时间，而不会被异化成Pre-IPO项目扎堆的“临门一脚”投资。这样以来，私募股权机构在投资过程中必然会增加尽职调查的力度，减少被“逆向选择”的概率；在持股过程中会更专注于改善企业的公司治理、业绩表现、以及可持续发展能力；在上市过程中也不会采取机会主义行为损害企业的长期价值。最终，过度依赖“关系”、没有“甄别”或“价值增值”能力的私募股权机构会被淘汰出市场，而专业能力突出的机构则会顺利建立起市场认可的“声誉”资本。　　 继而，在私募股权投资经过一轮“兴起--繁荣--下降--萧条”的发展周期，市场已经建立起“声誉”机制后，监管层需要果断地取消锁定期制度，最终完全退出市场。三十年改革开放的实践经验证明，在机制设计相容的前提下，惟有使参与者发挥市场主体的作用，才能在竞争中达到帕累托最优的均衡状态。　　 另外，要鼓励独立第三方的信誉评级机构关注私募股权投资领域，引导他们广泛调查那些作为私募股权机构合作者的基金合伙人、被投资企业、承销商、会计师事务所、二级市场投资者等，对私募股权机构的投资方式、经营管理、业绩回报等进行全面评价，建立起公正客观的“声誉”评价体系。　　 文章在以下几个方面作了一些创新：　　 首先，在私募股权和创业企业的投融资博弈中，建立起添加了外部环境因素的“逆向选择”模型来解释私募股权资本投资创业企业的行为，弥补了传统“逆向选择”模型只关注微观公司层面的理论缺陷。其次，在私募股权持股影响创业企业的研究中，发现了PE机构的“反向市场力量”作用，并且提出策略性行为影响的假说，通过理论和经验研究证实了这种行为的存在。再次，在私募股权退出行为的研究中，扬弃了传统IPO抑价领域最大化公司价值影响公司决策行为的相关理论，发展了内部人股东利益最大化影响公司决策行为的理论，建立“策略性盈余管理”模型并通过了实证检验。另外，本文不同于目前国内学术界比较粗糙地定义企业中私募股权投资者的方法，而是采用从创业企业招股说明书(或其申报稿)手工收集的办法获得了私募股权资本持股的一系列关键信息，使得本文的研究数据来源更可靠。最后，本文不同于传统国内外文献将私募股权投资者作为整体研究的处理，而是立足中国创业板的实际情况和不同的制度规范，专门研究了IPO前已经持股一年以上的“长期私募股权投资者”，使得研究更具针对性和现实性。