以CAPM等为代表的定价模型构成了传统资产定价理论的主体,在此基础上又衍生出许多分支,经过几十年的不断完善和发展,已然形成一个相当完备的理论体系,被学界统称为“经典(传统)资产定价理论”。然而,这套完备的理论框架却在越来越多的现实检验中出现了问题。大量的实证研究及观察结果都表明股票市场中存在许多无法用标准金融理论解释的收益异常现象,统称为“异象”(anomalies)。这些事实无疑将传统金融理论推向了一个十分尴尬的境地。为了解释这些“异象”,学者们开始了对传统金融理论的不断完善与修正。于是,运用心理学、行为学、社会学来研究金融活动中人们决策行为的一门新兴学科——行为金融学,应运而生。行为金融学家对传统金融学的“理性人”假设进行了修正。在经过了大量的实验和调查研究之后,行为金融学家认为投资者是“有限理性”(Bounded Rationality)的,所做决策与完全理性意义上的决策相差甚远。人们在决策时的愿望是合理的,但是因为存在认知偏差、情感、偏好等因素的影响,使得他们往往在重要决策时出错。本文正是从投资者“有限理性”的角度出发,研究中国资本市场上的资产定价行为。具体而言,我们关注的“有限理性”表现为投资者之间的异质信念。传统的资本资产定价模型假设投资者之间具有同质预期(Homogeneous Expectation),即所有的投资者对于资产和未来的经济趋势持有相同的客观评价。显然,这一假设是不符合现实的。基于先验异质性、信息差异以及认知偏差的影响,投资者之间很难对收益的未来分布持有相同的客观预期,而是更可能表现出千差万别的判断,学术界将其称为“异质信念”,也叫做意见分歧。显然,正是由于投资者对买卖的判断不同,才会促成活跃的市场交易。与国外成熟市场相比,我国资本市场中投资者意见分歧的程度更加严重。因此,基于意见分歧的资产定价研究对于我国资本市场具有重要的意义。一般认为,投资者的投资决策是基于对股票收益分布的认识,而股票收益的方差(风险)则是影响投资行为的最重要因素。因此,研究股票市场的预期收益与其风险之间的关系具有重要的理论意义及实用价值。本文将在投资者具有意见分歧的假设下,研究我国资本市场中的风险—收益权衡关系。我们分别从信息不对称和认知偏差两个角度,对这一问题进行了阐述,并得到了如下结论：1.投资者意见分歧会削弱风险与收益之间的正相关关系。个人投资者不仅缺乏足够的决策信息,同时更容易受到认知偏差的影响,因而常常表现出非理性的投资行为。处于信息劣势的个人投资者很难对市场做出无偏的估计,又由于他们是缺乏经验的菜鸟投资者(naive investors),不懂得如何正确地评估风险,结果导致了市场的风险补偿被扭曲。此外,即使他们能够正确地估计风险,但由于认知偏差的存在,也经常会做出错误的决策,进而削弱风险与收益之间的正相关性。当市场上分歧严重时,表明个人投资者的市场参与度增加,因而对股票价格施加了更强烈的影响,导致潜在的风险—收益正相关关系被削弱。2.当市场上分歧较小时,风险与收益之间存在正相关性。根据我们的理论分析,当市场分歧较小时,理性投资者占据了市场的主导地位,他们是风险厌恶的,对于承担风险会要求一定的风险补偿,因而风险与收益之间表现为正相关关系。3.投资者意见分歧对风险—收益关系的削弱作用在小规模公司的股票中更明显。在Miller (1977)的分析框架下,意见分歧会降低股票的未来收益。而许多学者的实证研究表明,这种效应在小规模公司的股票中更加显著。4.当市场分歧较小时,风险与收益之间的正相关性在小规模公司的股票中更为显著。这可能是源于规模效应的存在。汪炜和周宇(2002)基于对中国股市复杂的市场结构和制度背景的思考,认为我国股票市场中的“庄家”偏好于操纵小市值的股票,而每次大资金的介入和撤离必定伴随着高昂的市场冲击成本,因而导致股价操纵者的溢价目标高企,推动股价的持续上涨。本文分别从个股横截面和市场层面两个角度针对上述理论分析进行了实证检验,并取得了如下实证结论：1.沪深A股的风险与横截面收益之间存在显著的负相关关系,本文认为这是由于“特质波动率之谜”现象所致。投资者意见分歧会“加强”个股风险与横截面收益之间的负相关性,而分歧较小的股票“改善”了个股风险与横截面收益之间的负相关关系。上述两种现象在小规模公司的股票中体现的更加明显。2.沪深A股市场都存在正的风险—收益权衡关系。但是相比之下,深市会要求更高的风险溢价,而沪市存在轻微的投机倾向。本文认为,这是由于深市以小市值股票为主,因此成为了“庄家”操盘的主要目标,导致了更强的风险溢价需求。3.投资者意见分歧具有这样一种能力——可以区分出市场中风险厌恶程度不同的两种状态。当市场上分歧较小时,沪深A股市场均存在显著为正的风险—收益权衡关系,投资者是风险厌恶的。然而这种正相关关系却在市场分歧严重时被明显削弱了,导致风险—收益关系的斜率接近于0,投资者倾向于风险中性。由此可见,投资者意见分歧会导致时变的风险溢价。4.此外,上述由意见分歧所导致的时变的风险溢价在小市值股票中表现得更加明显。这意味着,当市场分歧较小时,小市值股票具有更强的风险溢价；同时,意见分歧对小市值股票溢价的削弱作用也更明显。这种效应在沪市中体现得尤为显著,因为沪市上市公司的市值之间存在较大差异。5.本文的实证结果表明,意见分歧可以通过影响风险溢价进而间接地预测股票未来收益。对于个股而言,意见分歧对横截面收益的直接和间接预测能力可以同时发挥作用；但对于市场而言,与分歧本身对收益的直接预测能力相比,间接的预测能力会更快地发挥作用。本文可能的研究贡献与创新性有以下几点：首先,本文分别从横截面和市场层面两个角度,研究意见分歧对股票风险—收益关系的影响。本文认为上述两种研究方向存在着较大差异：1.前者侧重的是公司横截面上的分歧差异,而后者则着重考察了整个市场在时间维度上的分歧变化；2.相比于市场收益,个股横截面收益的影响因素要复杂得多。鉴于目前国内学术界针对市场层面开展的意见分歧相关研究尚不充分,因而本文的研究可能丰富了相关领域的研究成果。其次,本文的研究发现为意见分歧对股票未来收益的预测能力找到了新的作用机理。从Miller(1977)开始,学者们多数关注的是投资者意见分歧对股票未来收益的直接影响。然而,本文通过理论分析发现,意见分歧还可以通过影响风险溢价进而间接地预测股票收益。最后,为了保证研究结论的稳健性,本文在实证方法和变量设计等方面进行了一些创新性的尝试,主要表现为以下几点：1.本文同时使用交易量和分析师预测分散度指标衡量投资者意见分歧,而后者在国内学术界属于较为创新的尝试；2.已有的研究结论表明,风险—收益关系的经验证据敏感依赖于实证方法的选取,特别是波动率模型的选取。因此,本文在实证研究中采用了多种实证方法和波动率模型,以保证研究结论的可靠性和稳健性。