管理层收购(Management Buy-out,简称MBO)兴起于20世纪70年代的欧美国家。自2002年以来,MBO作为一种特殊的企业并购形式和全新的国有企业改制方式被我国国有企业广泛采用,并且在调整国有经济结构,优化国有资产配置,降低代理成本,加速中小企业改制,提高管理层的积极性和经营管理水平,以及促进中国企业家阶层的成长等几个方面有着十分重要的意义。但是,由于我国资本市场不健全、法律制度不完善以及相关配套制度尚未建立,而且作为一种制度创新,MBO在我国仍是新生事物,运作的过程中还存在许多有待规范和完善的地方,因此,现阶段我国管理层收购仍然面临着定价问题、融资问题等诸多问题。而在这些问题中,由于事关是否存在国有资产流失,事关国有企业管理层收购是否最后能够顺利完成,也就使管理层收购的定价问题和融资问题尤为敏感,也最为重要。本文首先通过对我国国企管理层收购的定价存在的问题进行分析,指出目前在定价方面我国实施的国有企业MBO大都以每股净资产作为定价依据,采用协议转让方式进行股权定价和转让,以及管理层所谓“历史贡献问题”的干扰,一些企业以管理层的历史贡献为借口压低收购价格,这些都造成了MBO定价的不公。其次,即使是在定价问题得到公平、公允的解决后,MBO所需的资金来源问题又凸现出来,管理层只收购标的公司一部分的股权,一般来说占标的公司总股权的20%-50%,即便是对资产相对较小的国有中小型企业,但是其收购价格与管理层的薪酬相比,仍然是杯水车薪。由于收购企业的价值一般都远远超出收购主体的支付能力,在收购交易当中,管理层往往只能够支付得起总收购价格中很小的一部分,而他们能够支付的部分和收购价格之间的差额就要必然要通过融资来弥补。因此,成功解决融资渠道问题是整个收购能否顺利进行并成功的关键。本文采用了利用经济学和管理学的理论,在前人大量研究的基础上,对国有企业实行MBO的原因及其存在的问题进行了深入的分析,并提出了解决问题的方式和方法。全文按照“理论基础—提出问题—分析问题—解决问题”的思路展开,共分四个部分来进行讨论:第一章,导论。直接阐明了本文的研究目的及意义,并抛出了研究的相关内容,思路和方法,然后对文章的创新点和不足做了说明,最后对文章的核心概念做出了解释。第二章,管理层收购的文献综述。第一探讨了管理层收购的动因,并且分别从国外管理层收购的动因和我国国有企业管理层收购的动因两方面开展。第二讲述了管理层收购的历史起源,也分别从欧美和我国管理层收购进行说明。第三,论述了管理层收购的理论基础,其中,委托—代理理论、产权理论是MBO产生的理论基础;代理理论认为管理层收购使经营管理权和所有权形成联盟,实现了所有者和经营者的合一,即建立了代理人和委托人利益共享的激励机制,同时也加强了所有者和管理者互相制约的责任机制。从某种意义上说,管理层收购矫正了现代企业制度中两权分离所导致代理成本过高的问题。产权理论认为通过管理层收购实现了企业所有权和经营权的统一,对管理层的激励最大化。从产权理论的角度出发,管理层收购能够使“剩余索取权”和“剩余控制权”的配置一致,从而减少代理成本,提高企业效率,保证了企业持续稳定地发展。公司治理结构理论认为,要想从根本上完善公司的治理结构,就必须把公司内在的利益关系和股权结构理顺,而管理层收购无疑在理顺公司内在的利益关系、优化公司内部的股权结构、实现公司行为动机和经营行为的规范化方面具有积极的意义。企业家精神理论认为,新形势下管理层收购的收益主要来源于企业管理层企业家精神的发挥,以及在该精神的驱动下,企业所实现的战略创新和价值创造。共享经济理论认为,该理论的核心是社会应实行共享经济制度,使工人的劳动收入有固定的基本工资和参与分享的利润两部分构成,这样可在工人的劳动与企业的发展之间建立更紧密的联系。共享经济可兼顾保证充分就业和抑制通货膨胀的双重作用,此理论为管理层收购和员工持股计划提供了有力的宏观层面的理论支持。通过对各种理论的分析,笔者认为在西方经典的管理层收购理论中,最重要的、最核心的理论是代理成本理论,因为管理层收购的基本任务要是解决因委托代理而带来的代理成本问题。而我国的现状是产权残缺现象在国有企业和集体企业中广泛存在,是长期计划经济遗留下来的严重问题,这种情况除了产生西方现代公司制企业共有的“委托代理问题”外,首先还产生了“所有者缺位”的问题,从这个意义上来讲,支持中国国有资产管理层收购的理论基础首先是产权激励等相关理论,其次才是代理成本理论和其他理论。第三章国有企业MBO的主要问题及分析首先,由学术界的争论引发了是否在我国进行MBO的思考。著名的“朗顾之争”是争论的导火线。对于学者对MBO在我国的否定,我们既要客观地看到MBO现实中存在的不足,又要看到MBO产权改革中的重要性。所以,MBO应该在规范中前行。其次,从目前MBO中存在的两大问题进行了分析。一是定价问题。主要介绍了目前我国国企管理层收购的定价现状:目前我国上市公司在进行管理层收购时,基本采用协议转让的方式进行,转让股权为国有股和法人股,股权转让的定价也主要参考实施管理层收购前公司每股净资产。接着分析了我国国企管理层收购在定价方法、定价过程中存在的主要问题,比如以每股净资产作为定价基准的不合理性,证券市场不发达和中介机构不成熟,收购价格谈判缺乏公正性和透明性。现行有关管理层收购法律法规的制约等。二是融资问题。分为国企MBO的融资制约因素和国企MBO融资目前存在的主要问题两方面展开。制约因素方面,第一是国企MBO融资的很大障碍来自法律、法规方面。第二是金融体制的制约。第三是资本市场不完善。第四是缺乏融资退出机制。融资存在的主要问题方面,内容主要有,第一是融资方式有限,融资结构单一。第二是融资行为不规范。第三是政府行政干预,造成融资的不公平现象。第四是融资风险转移问题。第四部分是文章的重点,是探讨我国国企管理层收购定价问题和融资问题的解决思路。在定价上,本文认为把合理的定价方法和市场化的定价手段相结合,建立和完善市场化的国企管理层收购定价机制是解决定价问题的关键。提出了具体的定价思路:第一步,政府结合中介机构对拟实施管理层收购的企业采用收益现值法进行价值评估;第二步,以评估的企业价值为基础,在充分披露信息的基础上,引入竞价机制,在指定的产权交易所进行挂牌交易。第三步,企业进入标购程序在竞价过程中,地方政府、企业职工、银行等债权人代表以及第三方代表都可以参与到“评标”过程中。在MBO融资上,首先应该加强相关法律法规的建设。第一可以考虑制订专门的MBO实施规范和细则。第二完善公司法和证券法等相关法律制度。第三应该创新管理层收购的融资方式,笔者认为从管理层收购的现实需要出发,可以结合新的融资方式创新、发展信托投资公司、管理层收购基金、证券公司、资产管理公司、信用担保公司、风险投资公司等几种机构投资者,开辟合法的融资渠道,从制度上防范管理层收购融资信用风险,其中信托模式和管理层收购基金是两种比较有效的方式。最后提出还应该建立和完善管理层收购融资的退出机制。借鉴西方国家MBO后融资退出的两大特点,管理层完成收购以后必须进行大规模的重组,以大幅度提高公司业绩,减少高负债带来的还款压力;建立债务融资与权益资本相互转换的混合融资方式。纵观全文研究内容,本文有以下特色:1.过多的关于MBO的定价研究,主要针对在定价模型的研究上,主要是解决一个定量的问题,而在我国这种不完善的资本市场情况下,仅从如何构建科学合理的管理层收购定价模型的角度来解决我国国有企业管理层收购的定价问题是远远不够的,不能解决根本性问题。本文认为如何建立和完善一个合理、透明以及充分市场化的定价机制和操作过程是解决我国国企管理层收购定价问题的关键。2.文章对管理层历史贡献与要求定价折扣的看法。本文不同意在MBO过程中因管理层的历史贡献而给予管理层在收购过程中的价格折扣。由于管理层价值属于一种人力资本,在进入企业的时候,是在双方自愿的基础上进行的等价交换,因此,管理层的历史贡献是等价交换的内容,因此并不应该给予收购折价。