中国第一支城投债是1992年发行的上海浦东新区建设债券。近些年，城投债的债务规模在不断扩张。尤其是2008年金融危机发生后，为应对全球金融危机，中央政府出台了“4万亿投资计划”刺激经济，并提出“支持有条件的地方政府组建融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。此后，城投债出现了爆发式增长，从2008年至2016年全国共发行城投债4348支，截止2016年底已发行城投债的存量债务规模高达6.67万亿，占地方政府全部债务的近1/3，并且正以每年1万亿以上的速度增长。　　尽管，城投债作为"准市政债券"，为地方经济建设，以及公共产品、服务提供了资金支持，但巨额债务背后的潜在风险也不容忽视。目前中国一些省市城投债的信用风险已经初步显现，但城投债市场监管的法律法规及相应的规制制度尚不完善，各类市场化治理机制也不健全，因此分析城投债债务规模不断扩张的原因，评估各省市城投债的违约风险，检验现有市场化治理机制的有效性，进而提出相应政策建议，对于发展和完善城投债市场，防范和控制城投债信用风险都有重要的理论和现实意义。　　国内外学者对于市政债券和城投债风险识别和治理等方面的研究已经取得了丰富的成果。本文在对已有研究成果总结梳理的基础上，总结了美国、日本、印度等典型国家在市政债券和城投债市场发展过程中的经验教训；分析了我国城投债债务规模扩张的原因；应用改进的 KMV模型测度了我国31个省市城投债的信用风险;检验了市场化治理机制对于城投债风险风险治理的有效性。具体来说：　　首先，从发展历程、信用风险形成原因和现有风险治理机制等方面简述了中国城投债发展的历史和现状。当前，中国城投债具有发债规模大、增速快，债券品种和资金用途多元化，信用等级普遍较低，债务到期日集中、偿还压力大等特点。城投债的信用风险主要源于城投公司大多从事地方公益性项目建设的投融资活动，资金需求量大、周期长、利润率低，中国地方官员任期制和《担保法》、"43号文"等又导致城投债一直面临偿还责任不明确的问题，并且地方政府财政状况、区域经济发展和宏观经济都会对城投债的信用风险产生影响。解决城投债信用风险问题需要建立完善的法律法规和发达的市场化治理途径，可以借鉴美国、日本、印度等不同国家的经验教训。　　其次，依据公共财政理论构建了一个理论模型，揭示了存在公共池效应时，同级政府中不同任期的主要官员对债务性财政资源的攫取行为和掩盖行为对地方政府债务形成和扩张的作用机制，即存在公共池效应，债务上限和债务负担率软约束，以及债务偿还责任制等制度供给缺失的情况下，历任地方政府主要官员为了实现经济增长和民生工程等目标，对债务性财政资源过度攫取，导致政府债务，尤其是隐性债务规模不断扩大，债务风险不断累积。最后，基于规制理论，提出通过建立完善的规制体系和债务预警体系来解决地方政府债务问题。　　再次，运用全国省级政府1978年至2015年的地方财政年度数据和2008年至2016年发行的所有城投债数据，测算了全国31个省或直辖市城投债的违约概率，实证结果发现中国大部分省或直辖市城投债的隐性违约概率已经超过了50%的警戒线，面临较大的信用风险。并且，城投债的信用风险在东、中、西部地区间存在明显的地区差异性，证明了经济发展状况能影响地方财政实力，进而反映在该地区城投债违约风险上。城投公司自身经营产生的利润也能作为偿债来源，有利于降低城投债违约风险。城投债的偿还期限、新债发行速度、区域经济发展等都会对城投债的信用风险产生影响，进而会导致显性的违约概率发生。利用条件概率的公式，将城投债的隐性违约概率和显性违约概率联系起来就可以得到实际违约概率。对实际违约概率的测算结果表明，不同偿还期限结构下，中国的一些省市的城投债违约概率相对较高，而另外一些省市的城投债实际违约概率则相对较低。　　最后，运用2008年至2016年期间发行的城投债基本信息，相应城投公司、地方财政和宏观经济等数据，完整、系统地对信息披露、信用评级和担保增信等不同种类市场机制对城投债信用利差的影响作了实证分析，以检验这三类市场化机制对于约束城投债信用风险的有效性，并对实证结果进行了稳健性检验。实证结果一方面证实了信息披露质量提高、信用评级和担保增信发展完善都能够显著减低城投债信用风险，但另一方面也说明目前中国城投债市场存在城投公司信息披露不及时，地方财政透明度低，自身担保和第三方担保等显性担保增信机制不可信，主要依靠地方财政为债务偿还提供的隐性担保等诸多问题。　　本文的创新和理论贡献主要有以下几点：　　（1）国内学者指出中国城投债及地方政府债务问题的形成是由财政分权制、官员激励机制、地方融资平台、市政债券市场不完善以及宏观调控等原因造成的，且当前的研究更多地集中在上下级政府之间的税基竞争导致的地方政府债务问题，以及同级政府之间竞争性的财政支出对地方政府债务规模扩大的影响。本文选择了新的研究视角，即关注同级政府之间，不同任期官员对本级政府所掌握的债务性财政资源的攫取行为和债务掩盖行为，及其对地方政府债务规模扩张的作用机制和影响。研究发现，存在债务性财政资源公共池效应时，且存在上级兜底预期时，同级政府中不同任期官员对债务性资源的攫取行为和掩盖行为可能会扩大政府的债务规模，而有效的政府规制是有利于降低地方政府债务规模的。　　（2）对于城投债的研究，一些学者定性分析了城投债发展现状和风险防范，少数几篇关于城投债信用风险度量的文献也仅仅运用某一个省市的数据进行案例分析。本文利用全国31个省和直辖市的数据，在KMV信用风险模型的基础上构建了适用于城投债信用风险度量的模型，测算了31个省和直辖市，在不同偿还期限结构下城投债的违约概率。这一测算的主要作用是有利于全面的把握中国各省城投债的信用风险状况，为科学合理的制定风险化解政策提供研究支持。另外，在城投债违约概率测算过程中，有三个小的技术改进：一是研究发现，一些学者提出以财政收入扣除刚性支出后的财政剩余作为地方政府债务可担保收入的算法并不适用，本文提出以地方政府税收作为地方政府债务可担保收入更符合现实情况；二是考虑了东部、中部和西部地区城投债违约概率的差异性，指出东部、中部和西部地区经济发展水平的差异性是导致各地区城投债违约概率不一致的主要原因；三是将城投债的实际违约概率拆分为与财政可担保收入以基础计算得到的隐性违约概率和城投公司自身资产、经营状况相关的显性违约概率相联系的条件概率，进而突破了仅仅考虑以地方政府可担保收入为基础测算城投债违约风险的局限性。　　（3）政府规制和市场化治理是解决城投债等债券信用风险的两大途径。本文从信息披露约束、信用评级约束和担保约束等方面考察了城投债的市场化治理机制，结合已有研究和现实情况提出了理论假设，并利用省级和市级城投债的数据实证检验了信息披露约束、信用评级约束、担保约束等手段在降低城投债信用风险方面的有效性。研究结果发现，及时的信息披露和较高的地方政府财政透明度有利于降低城投债的信用风险；债项评级和发行主体评级都是有利于降低城投债信用风险的评级方式，且评级越高越有利于降低城投债的信用风险；地方政府的隐性担保，以及城投债公司的自身担保和第三方担保都有利于降低城投债的信用风险。　　（4）国际经验表明，无论是公司债券市场还是市政债券市场都会发生违约问题。但是，中国的城投债却出现了极少违约的情况，本文对这种“零违约”假象给出了理论解释：由于城投债是中国地方政府的融资平台，是中国特色的准市政债券，它违约与否，既受到城投公司自身资产规模和经营状况等的影响，又会受到地方政府隐性担保的影响。为了支持经济发展和民生工程建设，地方政府需要通过城投公司等发行城投债筹集资金，为了保证融资行为的可持续性，地方政府会以税收担保、转移支付、土地划拨等方式帮助城投公司发债筹资和按时还本付息，这就使得城投债成为以地方政府信用为担保的刚性兑付债券。