自2005年我国引入定向增发以来,定向增发成为了上市公司重要的再融资手段,与此相伴的是相关研究的蓬勃兴起。然而,目前国内关于定向增发的研究大多基于“流动性补偿”、“大股东机会主义”等与国外相同的理论,少有研究发现了我国独特的定向增发制度赋予定增认购方的期权特征。在2017年颁布“定增新规”前,我国规定的定向增发基本流程为,上市公司在董事会决议公告日公告定向增发预案,随后由股东大会批准,报送证监会审核,在拿到证监会核准批文后,上市公司与定增认购方筹划发行。由于在拿到证监会核准批文时,董事会决议公告日早已确定,若公司选择董事会决议公告日作为定价基准日,同时采用定价方式发行,那么在定增批文下发后到开展定向增发前,发行价格和企业能够获得的资金就已经基本确定。此时,定向增发实施时点实质上将交由定增认购方决定,当定增认购方决定了认购股票时点,上市公司会配合认购方开展定向增发。通过分析我国的定向增发流程,本文发现了定增认购方在定增批文下发后获得的固定有效期内以固定价格认购定增股票的权利具备期权特征,并结合实物期权理论发现了期权价值在实际折价率的决定机制中的重要作用。基于理论模型的推论,本文提出了两个研究假设:（1）定增认购方的定向增发最优时点决策将会受到期权价值的影响,具体表现为上市公司股价波动率越大,期权价值越高,定增认购方越倾向于延迟认购。（2）对参与折价发行的定增认购方来说,在参与定向增发前一日持有的期权价值股价比（权利价值/定向增发前一日收盘价）越大,在参与定向增发时,所获得的实际折价率越高。随后,为验证研究假设,作者以2011年1月至2015年12月所有以董事会决议公告日作为定价基准日的定价发行数据（包含最终发行失败）作为全样本,分别使用Tobit模型和Cox模型,基于折价发行样本、发行成功样本和全样本对假设1进行实证检验。使用Heckman二阶段模型,对假设2进行实证检验。结合实证结果,作者得出结论:（1）理论分析表明,我国的定向增发制度中存在期权特征,在批文有效期内,定增认购方的最优认购时点选择将受到期权价值影响,在最优认购时点前一日的期权价值股价比是决定实际折价率的重要因素。（2）股价波动率越高,定增认购方越倾向于延迟参与定向增发,即定增认购方在决定是否参与定向增发、选择认购股票时点的过程中,会受到期权价值的影响,且这一结论是稳健的,在折价发行样本、发行成功样本和全样本中均成立。（3）对于折价发行的样本来说,期权价值股价比是决定定增实际折价率的重要因素,定增认购方在定增开始前一日拥有的期权价值股价比越高,所获得的实际折价率越高。结合结论,作者针对现行定增制度做出了评述,并提出政策建议:（1）在定增前一日持有的期权价值股价比较高的定增认购方,将会要求相对较高的实际折价率,统一发行底价折扣率反而会降低其参与积极性,增加上市公司的融资难度。（2）A股市场定增期权价值的存在,使得定增认购方会选择最优行权时点来认购股票,从而获得较高的实际折价率,通过统一发行底价折扣率来监管套利行为和利益输送难以取得预期的效果。（3）将定价基准日统一规定为发行期首日能够大幅削减制度中存在的期权价值,从而达到加强监管实际折价率的目的,然而这一举措也会导致定增认购方利益空间下降,降低投资者参与定增的积极性。（4）合适的监管政策应当实现提升投资者积极性和合理市场监管的平衡,比如赋予一定的期权价值来增强定向增发对投资者的吸引力,同时在考虑期权价值的基础上对折价率进行监管,通过识别定增认购方的各项不当提升期权价值的手段,来限制利用不合理的实际折价率输送利益的行为。